央行动态点评：LPR不降的政策信号

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 央行动态点评 LPR 不降的政策信号 2024 年 09 月 20 日 事件：9 月 20 日，央行发布 9 月份贷款市场报价利率（LPR）：1 年期 LPR 为3.35%，5 年期以上 LPR 为 3.85%。对比 8 月数据，9 月 LPR 报价保持不变。 9 月 LPR 不变 ≠ 宽货币窗口关闭。随着 9 月美联储降息 50bp 落地，市场期待的中美宽松共振已达成其一。但国内 9 月 LPR“出乎意料”的保持不变，似乎显示国内当下并不急于宽货币，中美宽松共振的预期看似要落空？我们认为 9 月LPR 不变并不等于宽货币窗口关闭，国内货币宽松仍有望到来，只不过执行的节奏和落地时点要根据国内现实。 历史经验：海外降息落地，国内货币也会宽松，只是节奏不完全同步。此前两次典型的海外降息周期中（2008、2019-2020），国内货币政策也会转向宽松，但这两次经验中，国内宽货币的节奏上都略晚于海外。 现实考虑：海外降息是国内宽货币的必要但不充分条件。7 月政治局会议提及“外部环境变化带来的不利影响增多”、“及早储备并适时推出一批增量政策举措”，或意味着货币宽松对冲潜在的地缘压力也是一个重要选择，所以宽货币的落地不仅考虑外部的掣肘，可能更注重内部稳增长。 具体操作：央行兼顾多重目标，宽松节奏有先有后。年初以来，央行兼顾的目标至少包括三个方面：1）海外高利率下的汇率稳定；2）银行息差收窄后的金融稳定；3）防止资金沉淀空转。所以落实到具体执行层面，宽货币不可能一蹴而就。 降准、降逆回购/MLF 利率可能先行。一方面，美联储转向实质性落地，在岸人民币汇率自两个月前的 7.27 已大幅回落至 7.06，为国内宽松打开空间；另一方面，DR007 持续在政策利率附近运行，M2 同比增速已经显著向名义 GDP 增速收敛。保持流动性宽松，降低短端利率，这样既释放宽松信号，也有利于保持利率曲线陡峭。 存量房贷利率调整或紧随其后。8 月限额以上社零增速的负增长加速，上半年部分一线城市社零累计同比负增长，提振消费政策或将进一步加强。考虑到北京、上海、深圳等城市存量房贷与新发房贷利率有较大差距，部分居民较高的利息支出或影响消费能力，调整存量房贷利率或有望紧随其后。 年内的 LPR 下调与存量房贷利率调整或“不叠加”。类似的是，2023 年 8 月 5年期 LPR 就曾“让位于”同月末的存量房贷调整公告。我们测算了存量房贷几个可能的调降方式对银行息差的影响程度： 一是“一步走”，存量房贷利率直接降至新发水平，预计影响银行息差 9bp 左右，后续存款降息仅能部分对冲。 二是先“削峰”，存量房贷利率降至 5 年期 LPR+0 水平，预计影响银行息差 4bp左右，可被后续存款降息对冲。 三是，如果年内存量房贷利率“削峰”与 1 年期 LPR 降息前后搭配落地，两者预计共影响银行息差 9bp 左右，后续存款降息能部分对冲。 为了兼顾降低社会融资成本与稳定银行息差，先降存量房贷利率、后降 1 年期LPR，可能是当下最优选择。 ➢ 风险提示：货币政策超预期；国内经济基本面超预期。 [Table_Author] 分析师 陶川 执业证书： S0100524060005 邮箱： taochuan@mszq.com 分析师 吴彬 执业证书： S0100523120005 邮箱： wubin@mszq.com 相关研究 1.宏观专题研究：降息的预期与现实如何博弈？-2024/09/19 2.2024 年 9 月美联储议息会议前瞻：25bp的后手棋如何下？-2024/09/18 3.假期消费点评：中秋消费“打几星”？-2024/09/18 4.宏观专题研究：产能周期行程近半？-2024/09/16 5.2024 年 8 月金融数据点评：社融总量不弱，静待政策加力-2024/09/14 宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 图1：历史上典型的两次中美同步降息周期 资料来源：wind，民生证券研究院 注：数据截至 2024 年 9 月 19 日。 图2：2024 年 6 月末银行净息差仍在低位 图3：过去 3 年存款平均利率持续上行 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：各公司财报，民生证券研究院 0123456782006200920122015201820212024美国:联邦基金目标利率中国:1年期MLF利率中国:1年期贷款基准利率降准时点%中美同步降息时期中美降息周期开启时差美联储降息中国央行降息中国央行降准2008.4-2008.12美联储领先1年开启降息降息4次，共200bp降息5次，共216bp两次2019.10-2020.4美联储领先3个月开启降息降息3次，共175bp降息3次，共35bp两次1.21.41.61.82.02.22.42018-062019-122021-062022-122024-06大型商业银行股份行城商行%净息差：1.0%1.2%1.4%1.6%1.8%2.0%2.2%2.4%2.6%2011201320152017201920212023国有行股份行存款平均利率：宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 图4：近期 DR007 在政策利率上方运行 图5：2024 年 8 月-12 月 MLF 到期量逐渐增加 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图6：2023 年 9 月存量房贷利率降息后，个别城市中的部分存量房贷依然有较高的加点情况 图7：存量房贷分两步降息的可能情况 资料来源：央行各地方分行，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 注：考虑到存量房贷一次性降息对银行息差的影响可能较大，这里假设存量房贷利率可能分两步调降，第一步调整至 5 年期 LPR+0 水平，第二步调整至 2024 年 6 月末新发房贷利率水平。根据个人住房短贷余额与新发房贷利率的历史数据测算，2024 年 6 月末存量房贷平均利率约 4.18%。 1.21.41.61.82.02.22.42022/032022/082023/012023/062023/112024/042024/09央行7天逆回购利率DR007%-5,00005,00010,00015,0002022-012022-072023-012023-072024-012024-07MLF到期量当月增量/缩量续作部分亿元55353030550102030405060北京上海深圳厦门长春郑州各城市首套房贷利率下限：LPR加点(2019.10-2022.5)bp宏观事件点评 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 图8：不同降息情景对银行息差的影响 资料来源：各公司财报，wind，民生证券研究院 注：根据上市银行 2024 年中报数据静态测算，测算时点为 2024 年 6 月末。