宏观经济专题研究：从货币、财政政策力度指数到宏观政策力度综合指数

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年09月19日宏观经济专题研究从货币、财政政策力度指数到宏观政策力度综合指数核心观点经济研究·宏观专题证券分析师：董德志联系人：王奕群021-60933158dongdz@guosen.com.cnwangyiqun1@guosen.com.cnS0980513100001基础数据固定资产投资累计同比3.40社零总额当月同比2.10出口当月同比8.70M26.30市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《宏观经济专题研究-龙门之上：高考专业热度与产业变迁考察》——2024-09-06《“防缩表”下的政策演绎》 ——2024-09-04《促转型与稳增长—从降息举措看政策的诉求》 ——2024-09-04《如何理解政府偏向供给结构性改革而非需求刺激的政策思路？》 ——2024-08-29《宏观经济专题研究-货币政策力度指数》 ——2024-08-21结合前期构建的财政政策力度指数和货币政策力度指数，合成综合的宏观政策力度指数，试图观察宏观政策的变化轨迹，并对过去的经济与政策走势进行回溯。前期报告《货币政策力度指数》构建了一个可以整合跨量纲指标，并自动赋权的周频“国信货币政策力度指数”。该指数包括两个子指数，共纳入 10个指标，每 5 个为一组，分别对应“价格扩散指数”与“数量扩散指数”，综合指数是两者的加权。本文中，将对原定基指数进行同比处理，观察其扩散的增速，将其作为相较于去年同期边际发力的程度。在报告《财政政策力度指数的构建》中，我们结合财政收入、财政支出和赤字率三方面指标的走势，通过熵值法进行赋权，得到财政政策力度指数。本文为了与前文的货币政策力度指数在方法论上保持一致，我们将去周期化处理后的财政数据底层指标按照正向与逆向分别进行中心化处理，等权重加总后得到新的财政政策力度指数。宏观政策综合力度指数是对上述两个指数再次标准化后用相互叠加的方式得到。总体来看财政政策力度与货币政策力度指数（同比）走势有较高的相关性，表明我国近几年货币和财政这两大宏观政策一致性较强。综合力度指数的走势与两类分指数较为相似，在22 年中和 23 年下半年出现较强的走势，2024 年上半年则震荡下行。最后本文根据宏观政策力度指数的表现，结合经济状况进行回顾。总结来看我们的宏观政策力度指数大体符合历史感受，但宏观调控政策的多维度、中国特色都难以量化衡（例如产业类政策），仍有后续改进空间。风险提示：政策指数构建不合理，政策周期划分有偏差。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告2内容目录货币政策力度指数及其处理 ...................................................... 4财政政策力度指数的处理 ........................................................ 6合成综合宏观政策力度指数 ...................................................... 7宏观政策作为的历史回顾 ........................................................ 8风险提示 ..................................................................... 10请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告3图表目录图1： 货币政策指数（定基） ................................................................ 4图2： 经济增速趋势下行 .................................................................... 5图3： 货币政策力度指数（同比化形式） ...................................................... 5图4： 新财政政策力度指数与原版对比 ........................................................ 6图5： 财政政策力度指数与货币政策力度指数同比相关性较高 .................................... 7图6： 综合宏观政策力度指数 ................................................................ 8图7： 综合宏观政策力度指数与 GDP 目标 ...................................................... 9表1： 经济与政策的阶段性回顾 .............................................................. 8请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告4社会上对宏观调控政策的关注度很高，如何准确具体的衡量中国宏观政策调控力度的变化是一个备受关注的话题。本文结合前期一直在进行构建、跟踪的财政政策力度指数和货币政策力度指数，试图合成综合性的宏观政策力度指数，观察宏观政策的变化趋势，并对过去的经济与政策走势进行回溯。货币政策力度指数及其处理随着中国特色现代货币政策框架加速完善，丰富的政策“工具箱”对研究工作提出了更高要求。在诸多有时甚至相互背离的指标中，如何敏锐地捕捉货币政策方向和力度的变化？前期报告《货币政策力度指数》从扩散指数的基本逻辑出发，在进一步优化算法的基础上，构建了一个可以整合跨量纲指标，并自动赋权的周频“国信货币政策力度指数”。该指数包括两个子指数，共纳入 10 个指标，每 5 个为一组，分别对应“价格扩散指数”与“数量扩散指数”，综合指数是两者的加权。综合指数或子指数越高，则代表相应的宽松力度越强，反之亦然。日常使用时，除可以高频跟踪货币政策力度的周度环比变化外，也可以降频为月度后，观察长周期货币政策变化方向。总体而言，2018 年后我国货币政策是“支持性”的，因此除少数特别时期外（如 2020 年 5 月-11 月），货币政策力度均表现平稳或上行。当然，这一指数仍有持续完善和改进的空间：一是央行的政策框架进入密集迭代期，MLF 等指标也面临更迭；二是央行“预期管理”将逐步成为重要政策工具，应以合理方式将其量化并纳入指数。图1：货币政策指数（定基）资料来源:Wind,国信证券经济研究所整理在我们前期报告《政策组合轮盘—货币政策与财政政策组合分析及其影响研究》中，对上述货币政策力度指数与财政政策力度指数进行了结合分析：从历史回溯请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告5的角度观察不同政策组合下经济、资产价格的变化特征，并试图归纳一般规律。考虑到货币政策定基指数基本是平滑向上，即随着我国经济增速存在下行压力，我国的货币供给一直维持较高增速，同时政策利率也多次下调，因此本文对原定基指数进行同比化处理，观察其扩散的增