美联储9月货币政策会议点评与展望：50bp超常规开启降息凸显美联储呵护就业市场决心，但后续降息节奏不确定性较强

东方金诚宏观研究150bp 超常规开启降息凸显美联储呵护就业市场决心，但后续降息节奏不确定性较强——美联储 9 月货币政策会议点评与展望研究发展部高级副总监 白雪事件：北京时间 9 月 19 日凌晨，美联储宣布，联邦基金利率的目标区间从 5.25%-5.50%降至4.75%-5.00%，降幅 50 个基点。这是美联储 2022 年 3 月启动本轮紧缩周期以来的首次降息。本次降息决策并未得到全体 FOMC 投票委员支持。决议声明显示，有一人投票反对降息 50 个基点，投反对票的美联储理事鲍曼支持降息 25 个基点。最新公布的利率点阵图显示，相比今年 6 月美联储公布的上次更新点阵图，本次美联储官员对最近三年降息的预期力度大幅提升。点阵图预期的今年利率预期中位值从上次的 5.125%降至 4.375%，明年、即 2025 年的利率中位值从 4.125%降至 3.375%，降幅为 75 个基点，后年的利率预期中位值从3.125%降至 2.875%，降幅 25 个基点。会后公布的经济展望显示，美联储官员对美国经济预期并未大幅调整，将今年的 GDP 增长预期小幅下调 0.1 个百分点，明后两年的 GDP 预期不变，今年的失业率预期上调 0.4 个百分点，明后两年的上调 0.2 个百分点，今年的 PCE 通胀预期和核心 PCE 通胀预期增速分别下调 0.3 个和 0.2 个百分点，明年的分别下调 0.2 个和 0.1 个百分点。会后，鲍威尔在新闻发布会上表示，美联储并非急于降息，降息 50 个基点主要是为了确保美国经济实现软着陆，并强调美国经济目前没有衰退迹象，也不认为经济衰退即将到来。他警告称所有人都不应当认为降息 50 个基点是新的趋势，下一步的行动取决于经济数据，未来并没有设定任何固定的利率路径。图 1 2024 年 6 月利率点阵图图 22024 年 9 月利率点阵图东方金诚宏观研究2对此，东方金诚解读如下：在当前美国经济动能放缓但仍具备韧性、通胀持续回落但并不陡峭的背景下，美联储依然以50bp 大幅开启降息，主要是在近期失业率连续上行的背景下，为防止劳动力市场快速降温、确保经济软着陆的“前置性降息”，某种程度上也包含了对 7 月未降息 25bp 的“补偿”；另一方面，也是从金融稳定出发，前置降息应对此前金融市场提前“抢跑”可能引发的风险。从当前数据表现来看，美国经济仍有一定韧性，尚未出现明显的衰退迹象；同时，7、8 月数据表明，核心通胀的回落速度也相对偏缓，因此理论上来看，以 50bp 的非常规大幅降息开启降息周期的必要性并不强，历史上看也较为罕见。我们认为，50bp 的大幅降息作为美联储的政策保留选项之一，更多的是出于提前防范就业市场失速风险的考量，符合“前置性降息”的特征，同时也彰显了美联储防止其行动落后于曲线的承诺和决心。近几个月美国劳动力市场迅速降温、非农数据大幅下修，让美联储感到可能存在降息过晚而导致就业市场快速恶化的风险，因而需要在 9 月加大幅度降息进行“补偿”，属于前置性降息。可以看到，今年 6-8 月，美国非农新增私人部门就业月度移动平均值仅为 9.6 万，大幅低于 1-5 月的平均值18.5 万，其中 7 月、8 月新增就业均显著不及预期；更重要的是，7 月失业率快速升至 4.3%，接近劳动力市场快速恶化的拐点并触发了判断经济步入衰退的“萨姆法则”；8 月失业率也依然保持在4.2%。其他就业指标，如 JOLTS 职位空缺率、ECI 薪资增速等，均呈现下行趋势。对比 2019 年 8 月降息前新增就业三个月移动平均值在 12.6 万人、失业率在 3.6%-3.7%的水平，近几个月就业市场的迅速降温以及非农数据的大幅下修，让美联储感到可能存在降息过晚而导致就业市场快速恶化的风险，因而需要在 9 月加大幅度进行“补偿”，避免重现此前加息时政策行动过缓的风险——鲍威尔在本次会议后表示，如果在 7 月会议前拿到 7 月非农数据报告，很可能在当时就开启降息。东方金诚宏观研究3此外，通胀对降息的掣肘减弱，也是美联储能够大幅降息的基础。8 月核心 CPI 虽同比下行受阻、环比小幅反弹，但从整体趋势来看，今年以来核心 CPI 的下行总体较为顺利——同比增速从年初的 3.9%持续回落至 8 月的 3.2%，较 2022 年 9 月 6.6%的峰值回落一半。同时，通胀的广度和粘性也在持续下降：反映通胀广度的 8 月克利夫兰联储截尾中值 CPI 同比从 7 月的 3.31%继续回落至 3.22%；反应通胀粘性的亚特兰大联储粘性 CPI 则从 7 月的 4.13%回落至 4.07%。从货币政策的角度来看，这令美联储对通胀持续下降至目标水平更有信心，这意味着通胀对降息的掣肘已大为减弱——这从本次货币政策声明中对通胀、通胀与就业之间平衡的表述发生的变化，以及下调 2024 年的通胀预期可以证明。最后，由于目前以美股、美债为代表的美国资产与降息预期已经提前计入很大的降息预期——9月会议前，市场对美联储单次降息 50bp 的预期达到了 66%。为防止市场造成额外的情绪冲击导致资产价格大幅波动，维护金融稳定，可能也是本次美联储兑现单次大幅降息的考量因素之一。总体而言，在美联储货币政策的主要矛盾已经从物价稳定转向最大就业的背景下，我们认为，本次美联储以 50 个基点的超常规幅度开启降息，更多的是出于提前防范就业市场失速风险的考量，属于前置性降息、预防式降息，同时也彰显了美联储防止其行动落后于曲线的承诺和决心。二、美联储已经明确开启降息周期，但后续降息节奏与幅度存在较大不确定性。大幅预防性降息后，整体宽松空间存在一定程度的透支，加之短期内美国经济和通胀可能还将维持一段时间的韧性，这将在一定程度上约束后续降息空间，当前较大幅度的降息步伐大概率也并不会成为常态。基准情形下，我们判断，今年年内还将有两次 25bp 的降息，累计降息 100bp，基本符合本次点阵图指引；但2025 年及之后降息节奏即空间的不确定性较大。考虑到此前实际利率偏高状态已持续较长时间，后期不排除美国经济若无法实现软着陆，出现一定程度衰退及失业率显著上升的情况，美联储有可能加快降息步伐。50bp 大幅降息意味着美联储已经明确开启降息周期。但我们认为，后续政策节奏存在较大的不确定性。短期看，大幅降息后美国经济和通胀的韧性可能将进一步提升，从而在一定程度上约束年内的降息空间。从美联储对于未来的政策路径的整体表态来看，鲍威尔给出了高度灵活与弹性化的指引，这意味着后续美联储降息节奏存在较大的不确定性。鲍威尔会后表示，9 月降息是一次“恰当的货币政策立场的再校准”。他指出：“未来并没有预设任何政策路径，将逐次会议相机抉择”、“降息速度可以灵活调整，既可以继续快速降息，也可以放慢速度，不应将 50bp 默认为固定的降息步幅”。此外，在政策声明中，特别指出将会综合考虑金融市场和国际局势的发展，这意味着美联储未来政策框架也将进一东方金诚宏观研究4步复杂化。我们认为，这表明，美联储认为本轮降息与历史上的任何一轮降息在经济、通胀、就业的背景方面都存在着很大差异，因此无法依照历史经验提前做出降息路径的承诺，需要谨慎地根据数据来进行依次判断——正如鲍威尔在杰克逊霍尔会