金属包装拐点已至，盈利能力持续改善

敬请参阅最后一页特别声明 1 公司简介 公司是中国金属包装行业龙头，二/三片罐制造业务 23 年收入占比约 87.0%，总产能超 230 亿罐/年。随着行业整合并购推进、市场竞争趋缓，公司 23 年毛利率 15.2%回升 3.4pct，重归上行通道。 投资逻辑： 二片罐：罐化率提升支撑需求，竞争趋缓提振利润。下游啤酒罐化率提升、市场竞争改善，二片罐行业利润率将迎拐点。1）需求端：二片罐主要用于啤酒/碳酸饮料，消费量占比近 56%/26%。受消费场景变化、环保政策影响下游啤酒罐化率提升明显，带动行业量增。2）供给端：16 年后市场竞争激烈，中小企业出清、外资退出，22 年二片罐行业 CR3 接近 74%。以生产性资产规模、资本开支强度刻画二片罐行业供给，16 年后头部公司产能总规模趋于平稳，资本开支强度也逐步从峰值6.0 以上降至2.0 以下水平。奥瑞金、宝武钢铁正竞购中粮包装，行业整合将提振盈利能力。 三片罐：红牛诉讼影响趋弱，拓客+拓品分散风险。三片罐是公司发展最早、规模最大的业务，22 年收入约 57 亿元。22 年中国三片罐行业规模约 192 亿元、需求量约 305 亿罐/年，70%以上市场集中于少数消费品牌。中国红牛是公司三片罐业务核心客户，17-22 年平均收入占比约 79%，订单毛利率也更高。16 年起中国红牛受商标权纠纷影响，但公司积极开拓其他功能饮料客户，并积极培育奶粉品类，有效分散风险。 其他业务：灌装业务短期承压，积极布局创新业务。1）灌装：起步于 14 年，年产能近 20 亿罐，18-23 年平均收入约 1.6 亿元。业务周期性较强，21 年后因消费需求承压，灌装销量/收入均有所下行。2）创新业务：20 年起探索多元化发展，包括自主品牌消费品（犀旺功能饮料、乐 K 精酿等）、新能源项目（枣庄电池项目）。 海外对比：对标美国龙头公司，长期盈利改善可期。行业进入追求利润的整合阶段，盈利能力提升是长期主线。参考发展更早的美国金属罐行业龙头，历史上由并购实现寡头垄断，18-23 净利率中枢为 7.7%/11.3%，高于目前中国行业平均水平。 盈利预测、估值和评级 不考虑并购，预计 24-26 年归母净利润为 8.97/10.49/11.70 亿元，同比+15.77%/+16.94%/+11.60%。行业盈利拐点渐近，给予 24年估值 15X PE，目标价 5.2 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示 市场竞争加剧；原材料价格上涨；产能利用率不足；资产重组；大股东股权质押比例较高。 公司基本情况（人民币） 项目 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业收入(百万元) 14,067 13,843 14,722 15,669 16,619 营业收入增长率 1.31% -1.59% 6.35% 6.43% 6.06% 归母净利润(百万元) 565 775 897 1,049 1,170 归母净利润增长率 -37.56% 37.05% 15.77% 16.94% 11.60% 摊薄每股收益(元) 0.220 0.301 0.348 0.407 0.455 每股经营性现金流净额 0.41 0.59 0.60 0.64 0.71 ROE(归属母公司)(摊薄) 6.85% 8.87% 9.73% 10.66% 11.11% P/E 22.99 13.75 12.11 10.36 9.28 P/B 1.57 1.22 1.18 1.11 1.03 来源：公司年报、国金证券研究所 0501001502002503.005.00230918231218240318240618人民币(元)成交金额(百万元)成交金额奥瑞金沪深300 公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 一、奥瑞金：金属包装龙头，引领行业周期反转...................................................... 5 1.1、深耕行业三十年，开启多元化发展之路..................................................... 5 1.2、行业盈利拐点渐进，利润率或边际回升..................................................... 7 二、二片罐：罐化率提升支撑需求，竞争趋缓提振利润............................................... 10 2.1、需求端：啤酒罐化率提升，支撑行业再扩容................................................ 11 2.2、供给端：行业整合加速，竞争格局有望改善................................................ 12 三、三片罐：红牛诉讼影响趋弱，拓客+拓品分散风险................................................ 15 3.1、市场规模趋于稳定，份额高度集中........................................................ 15 3.2、红牛诉讼影响趋弱，拓客分散风险........................................................ 16 3.3、积极完善品类布局，稳定下游需求........................................................ 18 四、其他业务：灌装业务短期承压，积极布局创新业务............................................... 18 4.1、灌装：周期属性明显，短期需求承压...................................................... 18 4.2、创新业务：推出自主产品，布局新能源项目................................................ 19 五、海外对比：对标美国行业龙头，长期盈利改善可期............................................... 20 六、盈利预测与投资建议......................................................................... 21 七、风险提示................................................................................... 23 图表目录 图表 1： 奥瑞金主要业务（%） .................................................................... 5 图表 2： 公司营业收入及增速 .............