利率专题：长端利率，再探新低？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 长端利率，再探新低？ 2024 年 09 月 12 日 后续债市演绎以及关键点位怎么看？本文聚焦于此。 ➢ 央行“买短卖长”，如何理解？由于央行买卖国债行为主要发生在其与一级交易商大行之间，对应可以通过大行行为来观察和推演央行买卖国债情况，回顾8 月以来大行债券买卖行为：（1）卖券方面，8/8 以来主要卖出 5-7Y 期限，但8 月下旬以来卖出力度边际减弱，其对关键期限利率的影响也有所弱化，9 月以来对 7-10Y 期限卖出力度有所增强；（2）买券方面，主要买入 3Y 以内期限，尤其是 1-3Y，且 8 月下旬以来短券买入力度明显增强，成为近期短债利率持续下行的主要推动力，叠加大行缺负债逻辑影响，近期短债与存单及资金走势均呈现一定背离。当然，在大行“买短卖长”行为的背后，一方面是央行与大行交易的结果，另一方面或也包含了长债供给放量预期之下，大行平衡自身久期的诉求。 8 月央行“买短卖长”，对此如何理解？（1）一是释放流动性，可以起到降准、置换 MLF 的作用。央行在 9 月 5 日的新闻发布会当中，表示将综合运用多种工具，保持银行体系流动性合理充裕，这当中便包括国债买卖工具。8 月 MLF净回笼 1010 亿元，央行国债净买入 1000 亿元，对应释放流动性实现基本对冲，一定程度代替降准完成对 MLF 的置换；（2）二是兼顾对收益率曲线的调控。央行指出国债买卖“主要定位于”基础货币投放和流动性管理，这当中便意味着国债买卖可兼顾调控收益率曲线，例如 9 月 5 日以来“24 续作特别国债 01”卖盘挂出，对市场做多长债的情绪有一定程度的影响，而短端方面，央行“买短卖长”固然利好短债，但需注意的是央行亦可结合资金调控防止短债的单边下行。 但随着央行买卖国债逐步常态化，当前曲线已呈现陡峭化形态，期限利差走阔至近几年的高位水平，相对来说当前长端价值再度凸显，叠加降息交易影响，对应可以看到近期央行买卖国债对长端利率走势的扰动影响有所弱化，包括央行卖出特别国债对于市场的影响也较为有限，短期内债市缺乏明确利空因素之下，长端再度顺势下行，“挑战”前低。 ➢ 央行行为与债市演绎，后续怎么看？首先，央行当前持有多少国债？从央行资产负债表分析，截至 2024/07，央行对中央政府债权为 1.52 万亿元，拆解其当前可能持有的个券来看，长期限国债剩余期限或主要集中于 9-10 年期，对应余额 4664 亿元，若央行后续卖出这部分债券，预计将对长端利率下行形成一定压制，但总体效果或也将逐步弱化。 但当前基本面和资金面仍支撑债市做多情绪，货币政策宽松预期也愈发浓厚，且 9 月人大常委会召开并未提及增量政策，政策预期或阶段性落空。当前宏观图景下，债市聚焦点短期内仍将落在降准降息与央行卖债之间，虽然目前央行卖债对债市利率影响有所弱化，但其信号意义仍强，央行调控长端利率的决心仍不宜低估，考虑到降准节奏或先于降息，9 月便降息的概率预计不高。 在此情形下，我们预计长债利率在多空因素交织之下维持震荡格局，对于10Y、30Y 国债收益率，当前我们仍按 2.1%-2.3%、2.3%-2.5%判断，中短端或相对占优，若有降准落地，存单提价现象将会有所缓和，这将有利于中短端各类资产定价的修复，而后则关注央行行为和增量政策预期的进一步变化。 进入四季度，增量政策或进一步出台，若央行降息实际落地，长端利率中枢或将进一步下探，将打开交易空间。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 分析师 郎赫男 执业证书： S0100524080009 邮箱： langhenan@mszq.com 相关研究 1.信用策略系列：信用流动性修复有哪些结构性特征？-2024/09/11 2.地产点评系列：存量房贷利率调整的几点关切-2024/09/11 3.债市跟踪周报 20240908：理财存续规模有所回落-2024/09/08 4.信用策略月报：9 月，信用结构性压力仍存-2024/09/08 5.批文审核周度跟踪 20240908：本周协会通过批文明显减少-2024/09/08 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 央行“买短卖长”，如何理解？ ................................................................................................................................ 3 2 央行行为与债市演绎，后续怎么看？ ........................................................................................................................ 7 3 小结 ..................................................................................................................................................................... 10 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 12 插图目录 .................................................................................................................................................................. 13 表格目录 .................................................................................................................................................................. 13 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 8 月以来，随着央行买卖国债逐步常态化，尤其是在“买短卖长”的主线之下，当前曲线已再次呈现出陡峭化形态，期限利差走阔至近几年的高位水平。 相应地，在降息预期交易下，长端再度触