日本启示录：低利率时代的货币政策

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 分析师：肖雨 执业证书编号：S0740520110001 Email：xiaoyu@zts.com.cn 分析师：游勇 执业证书编号：S0740524070004 S0740524070004 Email：youyong@zts.com.cn [Table_Report] 相关报告 投资要点 ◼ 1990 年代地产泡沫破灭后，日本开启“失去的三十年”。日本的衰落也许不能避免，但这一过程中日本经济的转型、政策应对、金融市场表现，以及机构和居民资产配置行为，值得我们研究。本文作为日本启示录的第一篇，分析 1990 年代泡沫经济破灭后日本货币政策、利率体系的变化过程，为投资者提供参考。 ◼ 央行货币政策框架由政策目标、政策工具和传导机制构成。在 1990 年代中期后，日本基本完成了利率市场化改革，建立了从政策利率—银行间市场利率——债券利率/贷款利率的传导机制。 ◼ 1990 年代后，日本货币政策呈现三个长期趋势：一是调控上从数量型调控过渡到价格型调控；二是长期保持宽松取向；三是货币政策调控逐渐精细化，不断创设新的货币政策工具以满足流动性投放需求。 ◼ 这反映了日本在 1990 年代地产泡沫破灭后面临的三大难题：一是经济增长乏力；二是金融市场动荡；三是不良资产的累积与处置。经济增长乏力，甚至陷入通缩环境后，需要宽松的货币政策刺激。1990 年代初期的金融市场动荡，货币政策易松难紧。在不良资产处置完成之前，收紧货币政策会恶化企业资产负债表，甚至扩大不良资产范围。综合来说，这三大难题的解决都需要宽松的货币环境，以及精细化而又发达的金融市场。 ◼ 在这一过程中，政策利率与市场体系也随之变化。可分为政策利率、存贷款利率和国债利率三个维度。 ◼ 政策利率体系的演进方向为：常规货币政策（降息）到零利率，再到 QE，再到负利率。 在这一过程中，政策利率也从常规货币政策的贴现率，到短期市场利率，再到银行超额准备金的利率（负利率）。政策利率变化的分水岭是零利率，零利率以上本质上还是常规货币政策，零利率以下开启非常规货币政策。 与之相应的，政策操作目标则从无抵押隔夜拆借利率（短期市场利率）、再到 QE 时期的货币供应量，再到负利率时期对银行超额准备金余额的惩罚性税率。QE、负利率以及 YCC，均是日本央行的创新性尝试。 ◼ 市场利率主要包括存贷款利率和国债利率，在长期中枢下行的前提下，有一些节奏特征。 存贷款利率均有隐含下限，存款利率似乎对经济复苏更为敏感。在利率上行期，存款利率上行均领先于贷款利率和政策利率。可能原因在于顺周期时，中小银行率先提高存款利率以吸收存款。长期看，净息差收窄趋势不可逆，这不利于银行不良资产处置。贷款利率的下限接近 0.7%，存款利率下限约为 0.05%，银行净息差甚至低于 0.6%。 ◼ 国债利率呈现“牛长熊短”的特征，10Y 国债利率甚至可以压低至 0。历史上，10Y 国债利率快速上行的驱动因素为货币紧缩、财政刺激、国债供给增加和经济阶段性回暖。在 2012 年大幅购买国债的 QQE 政策推出之前，尽管短端利率在 0%附近，但由于期限利差的存在，10Y 国债利率的下限接近 1%。而 QQE 和负利率甚至可以将 10Y 国债利率压低至 0%。 ◼ 风险提示：信息更新不及时，政策理解不到位，海外经济波动超预期等。 日本启示录：低利率时代的货币政策 证券研究报告/固定收益专题报告 2024 年 09 月 05 日 [Table_Industry] 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 固定收益专题报告 内容目录 一、日本利率框架的演变过程 ............................................................................. - 4 - 1、日本央行与货币政策调控框架................................................................ - 4 - 2、政策利率与操作目标的切换 ................................................................... - 6 - 二、政策利率的“三起三落” ............................................................................. - 8 - 三、息差收窄的压力和应对 .............................................................................. - 12 - 四、国债市场“牛长熊短” .............................................................................. - 14 - 五、日本货币政策变化的市场启示.................................................................... - 15 - 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 固定收益专题报告 图表目录 图表 1：1968—2000 年日本 M2 与 GDP 同比增速（%） ................................. - 5 - 图表 2：1990 年代日本地产泡沫破灭 ................................................................. - 6 - 图表 3：日本央行货币政策操作目标及政策工具 ................................................ - 8 - 图表 4：日本“负利率”时期的三层利率体系 .................................................... - 8 - 图表 5：日本央行政策利率与无担保隔夜拆借利率（%） ................................ - 11 - 图表 6：日本央行货币政策工具 ........................................................................ - 11 - 图表 7：日本央行购买股票和 ETF 的历史 ........................................................ - 11 - 图表 8：1991 年开始日本政策利率不断放松（%） .......................................... - 12 - 图表 9：1990 年代后，日本投资贡献逐渐回落（%） ...................................... - 12 - 图表 10：日本央行资产中国债与财产信托增速（%） .........