固定收益策略报告：如何看待“长短背离”？

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 09 月 08 日 如何看待“长短背离”？ 固定收益策略报告 宽货币博弈升温。九月首周，市场对货币宽松预期的博弈明显升温。引起新一轮博弈有多方面原因：一是汇率约束缓和，人民币汇率升值至 7.1 附近；二是基本面数据显示逆周期政策还有待加码，在此环境中，“稳增长”在央行多目标顺位中可能前置；三是海外衰退风险“时隐时现”，出口面临更大不确定性；四是，银行体系中长期负债存一定缺口，资金面脆弱性上升。五是，市场关注存量房贷利率，在净息差偏低的背景下，若要推动存量房贷利率下调，需要新一轮银行降成本配合。 市场分割特征明显：存单、短端和长端驱动因素各异。宽货币预期升温叠加大行买短卖长，中短债率先有所表现，2 年、3 年和5 年国债利率陆续创本轮新低。短端利率不断新低的同时，存单利率走势却相对独立，1 年存单与短端利率债走势背离、与 5 年国开债利率出现罕见倒挂。存单并未跟涨，加之短端止盈情绪升温，市场向长期限轮动，30 年国债一度接近前低。不过在 10 年国债接近 2.1%，30 年国债下破 2.3%后，大行挂出 24 续作特别国债的卖单，反映政策隐含“底线”仍在。 存单为何偏弱？外资支撑力度减弱：人民币快速升值，套息空间显著收窄。这一轮外资主要套利标的是存单，因而套利交易退潮过程中，对存单影响也最显著。我们估算外资在 9 月首周买入存单节奏放缓至仅有 28 亿。几个因素导致银行中长期资负缺口放大：存款搬家倾向持续进行；政府债发行高峰期，大行承接提速，再加上存单到期规模也不小，发行诉求上升；MLF 操作时点后延带来了一定的月内资金面摩擦，且 3 月以来 MLF 多数时间呈净回笼状态，也使银行对长期限存单依赖度上升。 短端看汇率，长端看比价。今年的利率下行过程中，长短端市场表现出了比以往周期中更强的“市场分割”特征。长端利率主要受存贷款利率下调的比价效应引导。而短端资金价格中枢与汇率中枢走势高度趋同。当前汇率约束已大幅缓和，后续值得期待资金中枢继续“松绑”的空间，具体关注降准等催化剂。结合 9 月5 日国新办发布会上邹澜司长表态看来，后续降准在时间上可能先于降息。如果降准落地，有助于缓解银行缺长钱的现实压力，对存单构成利好。不过在实际兑现前，考虑到季节性扰动，存单利率或维持偏高震荡的走势。 总体上看，近期基本面高频信号持续下行，带动利率创出新低，从资产比价看，本轮利率下行与可比资产下跌相匹配，不存在太多“泡沫化”倾向。久期回落、交易情绪降温后，短期市场风险因素有限，主要受制于央行“卖债”扰动，但市场对这一因素的敏感度在递减。资金价格仍然处于偏高位置，事实上汇率压力已有所缓和，不过资金价格最终“松绑”还需等待降准等催化信号，若兑现，资金利率向下空间较大，杠杆类资产受益程度或更高。 风险提示：央行监管态度，海外货币周期 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 魏雪 联系人 SAC 执业证书编号：S1450124050002 weixue@essence.com.cn 相关报告 固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 1.策略思考：如何看待“长短背离”？ 宽货币预期博弈升温。九月首周，市场对货币宽松预期的博弈明显升温。引起新一轮宽货币预期博弈有多方面原因：一是汇率约束缓和，人民币兑美元汇率升值至 7.1 附近，外部约束解绑；二是已公布的 8 月基本面数据显示逆周期政策还有待加码，PMI 连续四个月处于 50 下方，且在加速回落，在此环境中，“稳增长”在央行多目标顺位中可能前置；三是权益市场波动加剧，叠加海外衰退风险“时隐时现”；四是，央行今年以来的政策节奏是 2 月降准、7 月降息，后续四个月 MLF 到期规模较大（合计 4.28 万亿），且当前银行体系中长期负债端存在一定缺口，降准部分以部分置换高成本 MLF 或是一个选择。五是，市场关注存量房贷利率，在银行净息差偏低的背景下，如果存量房贷利率下调，可能需要以新一轮银行体系降成本动作来配合。 图1.从央行多目标维度观察当前宏观状态 资料来源：Wind，国投证券研究中心 市场分割特征明显：存单、短端和长端市场表现和驱动因素各异。从浮息债和固息债的相对表现来看，自 8 月底以来，浮息债相对表现明显走弱，反映市场对于降息降准博弈增强。宽货币预期升温叠加大行买短卖长，中短债率先有所表现，2 年、3 年和 5 年国债利率陆续创本轮新低，10-3Y 和 10-5Y 均回升至阶段性高位。短端新低后，市场止盈情绪升温、加之存单并未跟涨，市场向长期限轮动，30 年国债一度下破前低。不过在 10 年国债接近 2.1%，30年国债下破 2.3%之后，大行挂出 24 续作特别国债的大额卖单，反映政策隐含“底线”仍在，在隐含底线下移前，长端空间暂时受限。 存单走势独立。短端利率不断创新低的同时，存单利率走势却相对独立，1 年存单与短端利率债走势背离、与 5 年国开债利率出现罕见倒挂。存单近期走出独立走势有内外部因素，外因是外资支撑边际放缓、内因是银行中长期负债存缺口。 -1.4 -0.8 -0.8 -2.0 7.26 7.11 5.91 7.89 14.50 14.50 49.5 49.5 49.4 49.1 49.0 49.2 49.4 49.6-2.5-0.51.53.55.57.59.511.513.52024-052024-062024-072024-082024-062024-072024-082024-092024-092024-102024-112024-122024-052024-062024-072024-08E稳增长目标：PMI(右轴)稳汇率目标：人民币汇率 稳资金目标：MLF到期(千亿)稳通胀目标：PPI同比(%)固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 图2.1 年存单与 1 年国债利率走势背离，% 图3.1 年存单与 5 年国债出现罕见倒挂 资料来源：Wind，国投证券研究中心 资料来源：Wind，国投证券研究中心 需求方面，外资支撑力度有所减弱。近期人民币快速升值，外资对人民币债券资产的套息空间在今年 7 月底出现拐点。美元对人民币外汇掉期点大幅回升，自最低点-2986.5 回升至-2126，以（1 年存单+汇兑收益）-1 年美债收益率计算的套息空间自最高 123BP 收窄至 90BP左右，处