深度框架：30年房贷与30年国债

请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 [Table_Main] 证券研究报告 | 固定收益专题 固定收益专题 2024 年 09 月 07 日 固定收益专题 证券分析师 吕品 资格编号：S0120524050005 邮箱：lvpin＠tebon.com.cn 研究助理 严伶怡 邮箱：yanly＠tebon.com.cn 相关研究 《社融公布，债市调整可能又结束了？》2024.08.13 《绯色的子弹——复盘一周的博弈》2024.08.11 《海外衰退，大行卖债，谁主导债市？》2024.08.06 深度框架：30 年房贷与 30 年国债 [Table_Summary] 投资要点： 近期，市场存量房贷利率调整的预期再起，债市投资者关注以下几点问题：1）刺激房地产政策会提振经济上行预期，是债市利空；2）从银行信贷-债券比价视角，将会进一步提高债券、尤其长债的相对价值，是债市利多；3）从银行净息差的角度又要求银行负债（MLF、OMO、存款利率）降低、又与当前的长债利率控制凸显一个矛盾，那么我们如何看待此政策对债市节奏和结构的影响呢？  房贷的供需决定利率价格，进而决定货币政策节奏，而非货币政策决定利率。市场有较多的观点认为，货币政策利率决定市场利率。经过过去两年，我们往往能发现，出具相对较弱的居民中长期贷款社融数据后，货币政策利率调整这样的配对关系。其实这暗含了，市场供需决定政策利率的因果关系。市场可能存在一种观点认为即便降息可能也不会提振地产销售。我们则认为从商品供需框架视角来看，降息是否有用似乎并不重要，重要的是商品本身存在着需求不足的问题，需求减少的商品价格就会趋于下降。  房贷作为一个商品，面临着需求大幅度减少，供需曲线的移动要求 1）降价、2）缩量。而因为政策利率，降价迟缓后，只能通过更多的缩量、早偿来实现，我们从RMBS 的底层资产池、上市银行住房贷款存量上可以看到早偿的趋势，这进一步催化了货币政策跟随量的下调。所以我们认为如果能对房贷本身的供需关系的研究更坚实，是可以预测货币政策节奏的。  居民资产收益率-负债成本持续倒挂，收缩债务从理性的财务选择逐步过渡到非理性的安全感避险需求。目前居民面临资产端收益率大幅度下降，与负债端刚性成本形成大幅倒挂。我们测算了居民资产端综合收益率、和居民负债端的综合成本，我们发现从 2020 年以来，这两者形成了明显的“倒挂”，当前的倒挂程度接近于70BP，从最基本的跨期财务优化角度，现金偿还债务是一种非常理性的选择。另外，从近期的市场交流看，提前偿还房贷的行为已经从单纯的理性财务测算，上升到了对未来收入不安全感带来的避险需求。  银行资负视角：存量房贷利率调降下，存款利率仍要下行。提前还贷让银行的优质、高息资产加速减少，而存量房贷利率的调整，又直接降低了银行高息资产的收益率，从银行的视角看，怎么都是亏损和息差收缩。所以“因为银行负债成本的约束，制约债券行情”是静态逻辑，动态的逻辑是，存款利率要跟随“左脚踩右脚”的方式下调。  长债利率与房贷利率如何相互影响？居民的资负收益倒挂，或可能决定加权房贷利率仍有较大的调降空间。从幅度上来看，存量房贷利率下调可能在 60-80BP 左右。去年 8 月地产放松政策调整后加权平均利率为 4.27%，而截至 2024 年 6 月，金融机构个人住房贷款加权平均利率为 3.45%，存量和增量利率之间仍有 82BP 的压缩空间。另一方面，从披露中长期贷款收益率的上市银行数据来看，目前平均水平在 4.17%左右，降至目前 3.45%的贷款利率水平还有 70BP 左右的空间。 固定收益专题 2 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明  那么，存量房贷利率的调降如何影响债市利率？利好长债利率。从信贷-债券比价逻辑来看，目前长端利率虽然在历史低位，但相比于贷款的性价比还是更高。通过测算资产 EVA 水平来看，截至目前 30 年国债为 2.31%，高于按揭贷款的 1.93%，表明国债相较于信贷的配置性价比相对占优，若房贷利率下降，长债性价比将进一步凸显。趋势上，目前贷款利率的下降可能是领先于债券利率的大幅度下行的，那么 80BP 的房贷利率调降幅度，在中长期来看，可能对应着 30 年国债收益率 20BP左右的降幅。  建立在上述逻辑下，又如何理解货币当局对长债利率调控的执着呢？我们不妨将控制长债利率下行速度、对存量房贷利率调整政策的货币配合、对经济的支持性货币政策，作为三种正交事件去理解进行债券交易。  风险提示：央行超预期收紧货币政策、理财大规模回表引发市场波动、机构行为大幅趋同形成正反馈。 固定收益专题 3 / 15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 内容目录 1. 房贷的供需决定利率价格，进而决定货币政策节奏，而非货币政策决定利率 ........ 5 1.1 目前房贷偿还情况如何？ ................................................................................... 5 1.2 从商品供需视角如何理解？ ................................................................................ 7 2. 房贷利率下降的潜在逻辑：居民资产负债倒挂难以持续 ......................................... 8 3. 银行资负视角：存量房贷利率调降下，存款利率仍要下行 ................................... 10 4. 长债利率与房贷利率如何相互影响？ ....................