宏观专题研究：产能周期行程近半？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观专题研究 产能周期行程近半？ 2024 年 09 月 16 日 ➢ 产能问题牵动着宏观经济和资本市场，核心反映的是供求关系。1970 年以来美国经历过约 8-9 轮产能周期，1982 年以来欧元区经历过 5-6 轮产能周期，我国在 2014Q1 到 2021Q2 也经历了一轮产能周期。2021 年下半年之后，中、美、欧开始了新一轮产能利用率的共振下行，到现在已经持续了近 3 年，接近经验规律的“半程”，近几个季度在边际上呈现底部震荡特征。因此，下一阶段部分行业供需格局改善的潜力值得关注。 ➢ 供给侧总量层面的积极变化 ➢ 产能周期本质上是供给和需求的动态平衡，供给侧的企业资本开支主要来自利润和融资两部分。2021H2 到 2023H1 是一轮制造业利润增速的下行期，但企业融资需求在同一时间大幅增长，导致供给能力在 2022-2023 年超额积累。 ➢ 随着中央部署“因地制宜发展新质生产力”，央行在今年的两会期间指出要约束对部分行业的融资供给，制造业在融资环节的扩张已经出现了市场化修正。工业中长期贷款余额增速在过去 4 个季度累计回落了 15 个百分点，今年上半年的新增规模较去年同期下降了 38.6%。因此，可以预期今明年制造业的供给扩张将逐步向企业利润所能支撑的水平回归，供给的超额积累将趋于减弱。 ➢ 供需格局的中观行业特征 ➢ 近年投资增速提升较多的集中在中下游制造业，上游行业的增速提升普遍不高。虽然需求侧状态各有差异，供给侧的不均衡扩张造就了供需格局的中观行业特征。对比库销比和产能利用率走势，供需格局从优到劣的排序是：上游采矿业>出口型下游>内需型下游≈中游原材料。 ➢ 供需格局的差异也影响了工业利润在行业间的分布。2021 年以来，上游采矿业的利润比重中枢抬升，出口型下游行业的利润比重基本保持稳定，中游原材料和内需型下游行业的利润比重中枢下降，公用事业 2022 年以来处于上升势头。上述变化深刻映射到了近年 A 股的投资风格，资源/公用事业红利和出海/出口链成为两大优势方向。 ➢ 哪些行业供需格局有望改善？ ➢ 总结前述经验，如果行业供需格局要出现改善，在供给侧需要观察到：第一阶段，行业的中长期贷款等融资减弱，为削减供给创造基本条件；第二阶段，行业的资本开支减速，供给扩张开始放缓、直至削减；第三阶段，行业的产能利用率提升、库销比压力降低，供需格局切实改善。 ➢ 目前，总量层面观察到了第一阶段，尚未进入第二阶段。行业层面，大部分行业尚未进入第三阶段，少部分行业进入第二阶段。结合供需格局和资本开支，重点关注两类行业，一是供需格局改善，且固定资产投资偏慢的，例如化学制品、电子设备、油气开采；二是供需格局稍弱，而固定资产投资明显减速的，例如汽车制造、电气机械。 ➢ 风险提示：外部环境不确定性，政策力度不确定性 [Table_Author] 分析师 陶川 执业证书： S0100524060005 邮箱： taochuan@mszq.com 分析师 赵宏鹤 执业证书： S0100524030001 邮箱： zhaohonghe@mszq.com 相关研究 1.2024 年 8 月金融数据点评：社融总量不弱，静待政策加力-2024/09/14 2.2024 年 8 月经济数据点评：8 月经济：基本面重估-2024/09/14 3.2024 年 9 月人大常委会点评：人大常委会过后的增发国债前景-2024/09/13 4.美国大选跟踪：大选辩论：特朗普的“落幕”？-2024/09/11 5.美国大选跟踪：总统辩论：值得提前知道的三个问题-2024/09/10 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 供给侧总量层面的积极变化 ...................................................................................................................................... 4 2 供需格局的中观行业特征 ......................................................................................................................................... 5 3 哪些行业供需格局有望改善？ .................................................................................................................................. 7 4 风险提示 ................................................................................................................................................................. 9 插图目录 ...................................................................................................................................................................10 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 产能问题牵动着宏观经济和资本市场，核心反映的是供求关系。市场经济体制下的供求关系，均衡可遇不可求，不均衡才是常态，“供大于求—价格下跌—产能退出—供不应求—价格上涨—产能进入”是最基本的市场规律。 看产能利用率，1970 年以来美国经历过约8-9 轮产能周期，平均每轮 6-7 年；1982年以来欧元区经历过5-6轮产能周期，平均每轮约7年；2014Q1到2021Q2，我国经历了一轮时长约 7 年的产能周期。进一步看，2021 年下半年之后，中、美、欧开始了新一轮产能利用率的共振下行，所以近年工业部门“供大于求”的格局对于主要经济体是一致的，对比 PPI-TTM，中美的表现还要好于欧元区。 更重要的是，本轮产能利用率的共振下行已经持续了近 3 年，接近经验规律的“半程”，近几个季度在边际上呈现底部震荡特征。因此，下一阶段部分工业行业供需格局边际改善的潜力值得关注。 图1：1970 年以来美国经历过 8-9 轮产能周期（%） 图2：1982 年以来欧元区经历过 5-6 轮产能周期（%） 资料来源：wind，民生证券研究院（数据截至 2024 年 7 月） 资料来源：wind，民生证券研究院（数据截至 2024 年 2 季度） 图3：我国在