宏观视角-9月FOMC预览：联储或将关注预期管理

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 9 月 FOMC 预览：联储或将关注预期管理 华泰研究 2024 年 9 月 16 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 胡李鹏，PhD 联系人 SAC No. S0570122120062 hulipeng@htsc.com +(86) 10 6321 1166 齐博成 联系人 SAC No. S0570122080197 qibocheng@htsc.com +(86) 21 2897 2228 概览：联储大概率于北京时间 9 月 19 日（周四）凌晨正式宣布开启降息周期，但首次降息幅度仍有悬念。我们认为，9 月 FOMC 可能的选择是 1）降息 50bp，2）降息 25bp 但结合明显鸽派的前瞻指引，而前者的可能性略高。联储将关注预期管理，并维持年内短端利率的降幅。9 月 7 日联储理事沃勒讲话后市场一度定价 9 月降息 25bp，但有新美联储通讯社之称的 Nick Timiraos 以及部分前联储官员讲话后，9 月降息 50bp 的概率上升至 58%。考虑到当前劳工市场较快降温、贝弗里奇曲线正处在强弱交接的“临界点”，正是“管理市场预期”的关键时期，所以联储本次 FOMC 的初衷应该是不收紧现有的金融条件、即不抬升短端利率。即使不以 50bp 的降幅开启降息周期，也会以降息 25bp+鸽派指引的组合来降低市场利率，保持金融条件宽松，防止劳工市场过快走弱。因此，今年全年降息预期可能维持在 100bp 以上。 具体看—— 7 月会议以来，美国增长动能回落，部分群体的收入和消费显示出一定脆弱性，通胀整体仍维持偏弱态势；预计 9 月FOMC 开启降息——首次降息+联储表态的目标可能是维持短期利率下行的趋势，而今年全年降息幅度不应明显低于市场预期（目前为 100bp 以上）。近期美国增长动能回落，7-8 月非农数据连续不及预期，岗位空缺和待求职人数之比低于疫情前（2019 年）水平（图表 1）；美国信用卡违约率快速上行，显示部分低收入群体存在一定脆弱性（图表 2，参见《美国:信用卡违约率攀升意味着什么？》，2024/9/6）。二季度通胀大幅回落，7-8 月温和反弹，但整体仍维持偏弱态势：8 月表观 CPI 的三个月环比折年为 1.2%（图表 3）。近期经济数据支持联储 9 月开启降息：截至 9 月 16 日，市场预计 9 月降息 50bp 的概率为 58%，全年累计降息幅度约为 120bp（图表 4） 前瞻指引方面，预计鲍威尔或维持偏鸽派表态，强调联储不希望看到就业市场继续恶化。前瞻指引方面，鲍威尔或维持偏鸽派表态。由于就业数据快速走弱，6-8 月月均新增非农就业降至 11.6 万人，明显低于 3-5 月 21.5 万人的均值并引发市场担忧（参见《8 月非农反弹偏弱，9 月降息幅度或将超预期》，2024/9/7），联储可能通过降息 50bp 以应对；若联储选择降息 25bp，鲍威尔在前瞻指引上或将通过偏鸽表述来进行对冲，例如明确强调联储有意愿也有足够的政策空间托底经济。缩表方面，考虑到联储逆回购回落速度显著放缓，准备金规模仍然较为充裕，预计 9 月 FOMC 仍会维持当前 600 亿美元/月（250 亿国债+350 亿 MBS）的缩表节奏。 宏观预测方面，预计联储将下修增长和通胀预测，并上修失业率预测。6 月 FOMC 以来美国增长动能整体不及二季度，就业市场明显放缓，预计 2024 年四季度 GDP 同比增速预测将从 2.1%小幅下修（彭博一致预期为 1.8%），失业率将从 4.0%有所上修（彭博一致预期为 4.4%）。此外，6 月 FOMC 以来，通胀整体维持偏弱态势，预计 2024 年四季度PCE 和核心 PCE 同比增速或小幅下修，彭博一致预期分别为 2.5%和 2.7%，低于 6 月 SEP 所预测的 2.6%和 2.8%。 市场关注的点阵图方面，预计 2024 年降息次数可能从 1 次调整为 3-4 次。由于一季度去通胀进程反复叠加当时美国经济韧性较强，联储在 6 月 FOMC 上推迟降息，2024 年全年降息次数下调至 1 次。当前美国就业市场加速走弱，我们判断联储降息路径或前置，即 2024 年降息次数从此前的 1 次明显上调至 3-4 次，2025-2026 年累计降息次数从当前 8次小幅下修，降息终点也可能小幅下调。 总结看，本次 FOMC 联储的初衷应该是不收紧现有的金融条件、即不抬升短端利率。如此看来，第一次降息对市场产生的扰动可能不会过大。往前看，联储今年累计降息 100bp 以上的概率较大。尽管历史规律显示美国短期内衰退的概率不大（参见《再论美国不衰退的逻辑》，2024/8/19），但劳工市场加速下行、部分低收入群体暴露出一定的脆弱性意味着联储或需要较快降息以对冲经济所面临的潜在风险。近期鲍威尔和沃勒的讲话明显传递了联储希望阻止增长和就业市场较快下行的信号（参见《8 月非农反弹偏弱，9 月降息幅度或将超预期》，2024/9/7），这意味着联储的降息决策可能不会过度偏离市场预期以防止市场回调进而形成“金融条件收紧→实体经济减速”的负反馈。考虑到当前市场定价降息 50bp 的概率接近六成，我们认为联储首次降息 50bp 的概率相对较大；但如果 9 月联储选择降息 25bp，鲍威尔可能给出更为鸽派的前瞻指引以缓和市场情绪。 风险提示：通胀回升导致联储鹰派超预期，高利率下美国金融风险暴露。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 图表1： 美国岗位空缺和待求职人数之比低于 2019 年的水平 图表2： 美国中小银行信用卡违约率回升至 1990 年代以来的高点 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 图表3： 8 月美国 CPI 三个月环比折年增速为 1.1%，仍处较低水平 图表4： 当前市场预期全年累计降息 120bp 资料来源：Haver，华泰研究 资料来源：Haver，华泰研究 1.07 0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.82.020002005201020152020倍岗位空缺与失业人数之比123456789199119951999200320072011201520192023（%）中小银行100家大型银行所有银行2.3%1.1%2.6%-5%0%5%10%15%201920202021202220232024美国CPI环比折年3个月环比折年同比4.30 5.14.41 01234562022/12022/72023/12023/72024/12024/7联邦基金利率市场加息预期(9月16日)美联储点阵图市场加息预期(9月6日)（%） 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 宏观研究 免责声明 分析师声明 本人，易峘，兹证明本报告所表达的