8月经济，三点变化

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 8 月经济，三点变化 [Table_Title2] [Table_Summary] 9 月 14 日，统计局公布 8 月经济数据。如何看待经济数据的边际变化？ 第一，生产端数据边际放缓。8 月工业增加值同比增长 4.5%，服务业生产指数同比增长 4.6%，分别放缓0.6 和 0.2 个百分点。两者加权同比 4.56%，而二季度和 7 月的平均值均为 4.9%，这反映生产端整体增长放缓。由于季度 GDP 数据主要依据生产法核算，7 月生产端与二季度基本持平，8 月放缓，如 9 月仍未明显改善，三季度 GDP 增速可能难以好于二季度。 工业增加值同比放缓，有高基数因素的影响。从环比季调增速来看，今年 8 月增长 0.32%，与 7 月的0.35%较为接近。而去年 8 月环比季调增速为 0.58%，大幅高于去年 7 月的 0.13%。主要是去年 8 月政府债发行加快、降息后贷款投放量加大等因素对工业生产形成支撑。拆分行业来看，今年 8 月有色、化工、非金属矿物、橡胶和塑料、石油、纺织、煤炭等行业增加值同比增速回落。一方面，可能受到地产和基建需求放缓的拖累，8 月水泥和粗钢产量同比分别为-11.9%和-10.4%；另一方面，人民币阶段升值，可能对部分劳动密集型行业出口不利。 第二，投资继续放缓，设备更新对投资贡献继续上升。1-8 月固定资产投资累计同比增速，从 3.6%放缓至3.4%，当月同比 2.0%，略高于 7 月的 1.9%。但 1-8 月民间投资累计同比放缓至-0.2%，自去年 12 月以来首度转负。拆分来看，基建和制造业投资放缓，分别较前月下降 4.5、0.4 个百分点至 6.2%、8.0%。而地产投资跌幅收窄，从-10.8%小幅修复到-10.2%。8 月政府债发行明显加快，但可能受制于恶劣天气影响，资金尚未反映到基建投资上。而大规模设备更新政策推动下，1-8 月设备工器具购置投资累计同比增长 16.8%，对固定资产投资增长的贡献率达到 64.2%（拉动 2.2pct），比 1-7 月提升 3.5 个百分点。8 月金属切削机床产量同比增长 9.8%，较前月的 8.0%进一步加快，可能也反映了设备更新政策的支撑。7 月发改委和财政部明确安排近 1500 亿元超长期特别国债资金支持设备更新，8 月底前全部下达，关注政策的进一步提振效应。 第三，消费小幅放缓，部分耐用品或受到以旧换新提振。8 月零售同比放缓 0.6 个百分点至 2.1%，限额以上零售同比放缓至-0.7%，再度陷入负增长。拆分来看，餐饮同比小幅加快 0.3 个百分点至 3.3%，商品零售放缓0.8 个百分点至 1.9%，其中汽车放缓 2.4 个百分点至-7.3%。限额以上企业商品零售中，改善幅度较大的是家用电器和音响器材类，同比增速从-2.4%反弹至 3.4%（对应品类零售额增长约 64 亿元），可能是受到 1500 亿元超长期特别国债下达给地方支持消费品以旧换新政策的支撑。从落地情况来看，各地从 8 月下旬开始陆续推出以旧换新消费券，观察政策对 9-12 月耐用品消费的提振效应。从部分地区优惠 15-20%的比例来看，1500 亿元对应拉动消费额的上限约 7500-10000 亿元，如全部在 9-12 月使用，对零售的同比拉动上限将达到 4.4-5.9 个百分点。 第四，地产销售略强于季节性。8 月商品房当月销售面积 6453 万平米，销售额 6393 亿元，环比分别为+3.5%、+3.2%，其中销售面积环比较 2021-2023 年同期平均值高出约 1.5 个百分点，销售额高约 2.3 个百分点。517 政策对 8 月新房销售的提振效应介于 6-7 月之间。9 月上旬 30 大中城市商品房销售面积日度平均值较 8月下滑 27%，关注“金九银十”地产销售情况。住宅待售面积继续减少，8 月去化 135 万平，高于 7 月的 49 万平，但低于 4-6 月的平均值 390 万平。关注后续保障房收储对地产去库存的影响。 第五，需求有待提振。8 月工业产销率同比下降 0.8 个百分点至 96.6%，与往年同期相比处于偏低水平（1998 以来各年 8 月最低值），反映工业面临的需求整体偏弱。以零售、投资和出口交货值拟合的整体需求 8 月同比增长 2.8%，是今年以来的最低增速，明显低于工业和服务业加权同比增速 4.56%（剔除价格）。反映到 PPI上，8 月加工业出厂价环比下跌 0.9%，原材料工业下跌 1.2%，降幅为去年 7 月以来最大。 总体来看，8 月数据基本延续了 7 月特征。但也出现一些边际变化，一是生产端数据开始放缓，其中可能有基数因素、天气原因等扰动，但可能也受到了需求不足的拖累，使得企业压降供给。这在前几个月数据中并不证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2024 年 09 月 14 日 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 明显，5-7 月生产端数据整体较为平稳。二是原材料工业和加工工业价格的跌幅在明显扩大，下游需求不足可能对上中游形成反制。三是失业率逆季节规律上行。2019 年以来，各年 8 月失业率通常较 7 月下行 0.1 个百分点（最差为持平），大学生毕业季之后失业率季节性下行，但今年 8 月失业率较 7 月反而上升 0.1 个百分点，反映需求不足可能也给劳动力市场带来拖累。 等待增量政策落地。前期部分政策效果较为明显，如设备更新带动的 1-8 月设备工器具购置投资拉动整体固定资产投资增长 2.2 个百分点，但这也意味着其他类型投资对固定资产投资的拉动仅有 1.2 个百分点。除了地产投资的拖累之外，基建投资增速从去年的 6%左右放缓至 4.4%。7-8 月政府债发行加快，尚未反映到基建投资的改善上，这是恶劣天气原因，还是资金尚未拨付到项目，仍需要后续数据验证。但今年项目开工整体也慢于去年，1-7 月新开工项目计划总投资额同比下降 6.8%。 7 月降息落地、8 月政府债发行加快等前期确定的政策落地之后，8 月陆续出炉的数据仍然指向需求相对不足，等待增量政策。货币政策方面，继续下调存量房贷利率可能成为一个选项，同时降准降息的必要性也在上升。财政政策方面，受财税收入放缓、以及土地出让收入下降的影响，今年第一本账的收支矛盾可能大于往年，存在适度追加政府债额度的可能性。 债市已经定价宽松，关键或在于宽松落地的幅度。在降准降息等政策落地之前，债市可能继续博弈货币宽松预期。但考虑到 10 年国债收益率已经从 8 月末的 2.17%下行至 2.04%，3 年国债更是从 1.67%下行至1.46%，市场已经定价了 10-20bp 的降息幅度。利率继续下行可能会逐渐面临阶段止盈压力，如宽松政策力度大于市场预期，利率可能继续下行，否则可能在宽松落地之后面临阶段回调。 如增量政策落地，可能提振权益市场情绪。主线逻辑方面，一是关注 10 月人大常委会，是否追加财政工具，增量财政支出将有效提振需求预期。二是关注以旧换新等政策对消费的提振效应。 风险提示 货币政策、财政政策出现超预期调