宏观点评报告：货币政策“加大调控力度”

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 1 [Table_Title] 货币政策“加大调控力度” [Table_Title2] [Table_Summary] 2024 年 9 月 13 日，央行发布 8 月金融数据，总量和结构基本符合市场预期。8 月新增社融 3.03 万亿元，市场预期为 2.7 万亿元，同比少增 981 亿元；金融机构口径新增人民币贷款规模为 9000 亿元，市场预期为8850 亿元，同比少增 4600 亿元（市场预期来自 WIND 一致预期）。 对于 8 月金融数据，重点关注以下六个方面： 第一，8 月社融边际修复。8 月新增社融 3.03 万亿元，与过去四年的平均值基本持平，大幅高于 7 月的0.77 万亿元。不过去年同期基数较高，社融同比小幅放缓 0.1 个百分点至 8.1%。拆分来看，与去年同期相比，贷款、债券和股票融资低于去年同期，合计同比少增 4972 亿元，政府债则是主要拉动项，同比多增 4371 亿元。 第二，政府债连续第四个月拉动社融，但剩余额度已低于去年同期。8 月新增政府债融资 16130 亿元，为历史次高（最高点为 2022 年 6 月的 16216 亿元）。从今年各月来看，1-4 月政府债为新增社融同比拖累项，合计同比少增 1.0 万亿元，5-8 月为同比拉动项，合计同比多增 1.7 万亿元。其中，7 月末政治局会议之后地方债发行显著加快，8 月新增专项债发行 7965 亿元，占全年额度的 20%，同比多增 2000 亿+。 剩余政府债净发行 2.9 万亿元，低于去年同期。9-12 月政府债净融资额度剩余约 2.9 万亿元，而去年同期这一额度达到 5 万亿元（增发 1 万亿国债和 1.4 万亿特殊再融资债）。今年是否追加政府债额度，关注 10 月下旬的人大常委会，政府债增发规模在 2.1 万亿以上，才能对后续社融产生正向拉动。 第三，发债融资增长环比放缓，企业票据融资占比较高。企业发债受到信用债市场调整的拖累。8 月新增企业债融资 1692 亿元，低于去年同期的 2788 亿元。拆分来看，主要是城投债融资同比少 2000 亿元以上，而产业债融资同比多增约 1000 亿元。不过产业债的增幅低于 7 月，反映 8 月信用债调整给一级发债带来冲击。从取消发行来看，8 月信用债取消发行 439 亿元，显著高于之前三个月的平均值 51 亿元。 8 月企业新增票据融资 5451 亿元，与前月的 5586 亿元较为接近，连续六个月维持同比多增。而对比之下，企业新增贷款仅 3000 亿元，企业中长期贷款已连续六个月同比减少。一方面，贷款利率相对偏高，可能抑制了企业贷款需求。参考央行二季度货币政策执行报告披露的融资成本数据，票据利率仅 1.60%，而企业贷款利率达 3.63%。 另一方面，实际利率偏高，可能也抑制了企业整体的融资需求。央行发布的二季度贷款需求指数同比-7.1%，较一季度的-6.8%小幅扩大，制造业、基础设施、批发零售、房地产业同比分别-6.2%、-7.4%、-5.9%、-1.0%，指向除了地产前期已降至较低水平外，多个行业贷款需求广泛放缓。5-7 月 PPI 同比跌幅明显收窄，但 8月跌幅又在扩大，工业出厂价较为低迷，推升企业融资的实际利率水平。 此外，证券时报称“有东部经济大省对辖内金融机构作了调查，显示二季度金融机构项目储备金额和数量分别较一季度回落幅度超过 20 个百分点”，项目开工不及往年，可能也导致贷款投放放缓。 第四，居民贷款需求仍然偏弱。8 月新增居民贷款 1900 亿元，为近十年以来同期最低，同比少增 2022 亿元，其中新增短期、中长期贷款 716 亿元、1200 亿元，反映居民融资需求维持较低水平。值得注意的是，去年8 月是存量房贷利率下调前的最后一个月，居民个人住房贷款提前还贷金额达到 4324.5 亿元，属于基数较低的月份。接下来，如推动下调存量房贷利率，可能会缓解居民贷款偏弱的局面。 关注消费品以旧换新对居民融资的边际提振效应，7 月 24 日，国家发展改革委、财政部联合印发《关于加力支持大规模设备更新和消费品以旧换新的若干措施》，统筹安排 3000 亿元左右超长期特别国债资金予以支持，8 月下旬以来，各省份也陆续印发相关方案细则，政策拉动效果可能有待 9 月及之后月份数据披露。 证券研究报告|宏观点评报告 [Table_Date] 2024 年 09 月 14 日 证券研究报告|宏观点评报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 第五，M1 增速继续下行，非银存款推动 M2 增速企稳。8 月 M1 同比继续下滑至-7.3%，续创新低，M2 同比 6.3%，持平前月。结合存款来看，8 月新增存款 2.22 万亿元，显著高于近五年同期均值的 1.53 万亿元。拆分来看，新增企业存款继续低于去年同期，而非银金融机构存款出现明显增长。 8 月新增企业存款为 3500 亿元，为近十年以来同期最低增幅，连续第 7 个月同比少增。禁止手工补息之后，企业存款收益下降，可能使得企业存款增幅显著低于往年同期，4-8 月企业存款累计减少 3.1 万亿，而2020-2023 同期平均增加 2.2 万亿。由于 M1 以企业活期存款为主，这也对应 M1 同比增速持续放缓。 8 月新增非银金融机构存款 6300 亿元，而过去四年同期均值为-3324 亿元，也即往年 8 月非银存款余额往往下降。今年 5-8 月新增非银存款持续高于去年同期水平，反映的可能是银行面临存款流失的压力，试图通过同业存款弥补负债端部分缺口。4-8 月非银存款合计增 2.0 万亿，而 2020-2023 同期平均值不到 1 万亿，多出来的1 万亿只能填补企业存款流失的不到 20%。而 8 月非银存款规模增长显著较高，部分或受到债市调整的影响，机构出于对净值的保护，部分可能调仓至银行存款。 第六，财政收支差额与往年平均值较为接近。8 月新增财政存款 5587 亿元，用财政存款剔除政府债净缴款计算财政收支差额，得到今年 8 月财政收支差额（支出减收入）为 7525 亿元，与过去四年均值 7859 亿元较为接近。这指向政府债加快发行的同时，可能尚未明显加快使用。 在公布金融数据的同时，央行网站还发布了“有关部门负责人解读 8 月金融统计数据”。一般而言，央行会在季末数据发布之后召开新闻发布后，非季末月解读数据传递的信号值得重视，往往是一些关键的政策节点。 回顾两次比较典型的非季末月数据解读，一是 2016 年 7 月新增信贷大幅同比少增 1.01 万亿元，央行负责人解释数据波动的特殊因素，包括去年同期基数、政府债务置换和不良贷款核销和处置等问题，认为总体信贷增长并不慢，强调避免对单月数据过度解读，并且指出“当前银行体系流动性充裕，利率水平低位运行，稳健货币政策将继续保持灵活适度，适时预调微调”。事后来看，虽然贷款同比大幅少增，但央行在解读中释放了较为明确的货币政策转向信号，而后 8-9 月央行通过重启 14 天和 28 天逆回购等操作抬升银行间利率中枢，并且适当缩减资金供给，跨月、跨季和税期等时点资金利率上行明显。 二是 2020 年 4 月