泡泡玛特(9992.HK)系列二：全球爆火背后，从海外IP集团复盘看泡泡玛特成长潜力

请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明仅供机构仅供机构投资者投资者使用证券研究报告|公司深度研究报告全球爆火背后，从海外IP集团复盘看泡泡玛特成长潜力——泡泡玛特(9992.HK)系列二华西可选消费|商社团队证券分析师：刘文正SAC NO:S1120524120007许光辉SAC NO:S1120523020002徐晴SAC NO:S1120523080002王璐SAC NO:S11205230400012025年6月25日引言本文主要通过对乐高、三丽鸥、万代南梦宫三家公司的发展历程复盘阐述如下问题，看好泡泡玛特作为IP造星平台的长期投资价值：1）IP生命周期：由于明星效应、动漫热度等因素催化，三丽鸥、万代南梦宫、泡泡玛特旗下头部IP均经历过爆发式增长，但爆发期相对有限（2年左右），后续增速放缓。但我们认为具备强大的综合运营能力的公司在IP泼天流量到来之时通过渠道、内容、商品等多维度的能力沉淀能够延续并最大化其IP价值，从而使其不断成长为长青IP。从单一IP角度，HelloKitty全球累计销售额超过800亿美元，FY2025贡献收入超过20亿元（主要是品牌授权费），高达IPFY2025收入超过70亿元，我们认为labubu系列通过产品打磨（增加社交属性）、品类扩张、海外拓展等方面仍具备较大的成长空间。2）IP赛道持续性：我们认为当下年轻人学习及生活压力较大的背景下对于心情疗愈、态度表达的情感诉求会持续存在，而IP潮玩是情绪及态度表达、获取价值认同的较好载体，我们认为市场上会持续诞生“下一个labubu”。从典型的角色IP运营商三丽鸥的成长路径来看，轻内容、重设计，“颜值即正义”的IP形象更适合当下碎片化的娱乐传播方式。我们认为泡泡玛特在IP设计上有差异化，产品创新能力强，社媒运营形成完整打法，目前也逐步向电影、综艺、乐园等方式拓展，看好旗下其他IP的增长潜力。3）出海空间：通过对比乐高的海外渠道，我们认为泡泡玛特门店在美国市场存在较大的扩张空间，有望向乐高120家门店看齐；泰国、印尼、马来西亚等东南亚地区也有望进一步拓展；此外，尚未有门店布局的空白市场有待开拓，如中东等地区。4）IP授权OR商品销售：IP以怎样的方式进行变现我们认为与粉丝圈层、IP属性、IP发展阶段相关。我们认为短期内，泡泡玛特严格把控设计端走直营模式有助于形成鲜明的风格并维持稀缺性，加速品牌心智建立，长期看品牌授权业务具有较大空间。IP授权盈利能力强，在当前三丽鸥体系内海外授权市场贡献大部分利润，我们认为IP授权是IP发展成熟后值得期待的一张牌。5）潮玩商品的稀缺性与供需平衡：6月18日，泡泡玛特对Labubu 3.0系列进行补货，发货时间延长至9月底，这一举措直接导致了二手市场上Labubu 3.0系列的价格大幅下跌。我们认为适当的恢复供需平衡有助于保护IP长期价值。高达商品在我国以经销商渠道为主，售价涨跌也时有发生，根据少数派公众号报道，高达模型在我国售价根据稀有程度价格在5算（日元售价÷100*5）上下浮动20%为主，曾经有爆款达到极高售价（20年出品的PG Unleashed RX-78-2 高达），目前也回归理性价格范围（千岛均价折算约6算），但无碍高达IP长期成长。我们认为泡泡玛特全直营渠道、柔性供应链体制下对于价格和供需的调节可以做到更加灵活，聚焦长期运营可以极大程度维护IP价值。2引言盈利预测：考虑到24年以来中国港澳台及海外市场迎来大爆发（24年收入同比增长375%、25Q1收入同比增长475%-480%），我们调整25-26年盈利预测 ，并引入27年盈利预测 ，预计25-27年公司营收分别为 265.03/380.93/504.69亿元（原预测25-26年为134.72/168.23亿元），归母净利润分别为71.44/106.34/143.37亿元（原预测25-26年为28.39/35.86亿元），归母净利率分别为27.0%/27.9%/28.4%；EPS分别为5.32/7.92/10.68元（原预测25-26年为2.11/2.67元），最新股价（6月24日收盘价252.2港元，汇率1HKD=0.91CNY）对应PE分别为43/29/22倍。投资建议：万代南梦宫过去10年PE（TTM）主要集中在12-28倍之间，三丽鸥2022年以来PE（TTM）主要集中在31-71倍之间，截至2025年6月20日，三丽鸥、万代南梦宫PE（TTM）分别为42倍、25倍，静态估值下泡泡玛特显现出较高估值溢价。但根据彭博一致预期，三丽鸥、万代25-27年PEG分别为2.9倍、2.5倍，体现出市场对全球头部经久不衰的长青IP护城河以及其变现能力、公司运营管理能力的高度认可。根据前文分析，我们看好泡泡玛特作为头部IP造星平台的长期投资价值，在IP设计、渠道能力、运营能力、产业链外延能力等方面崭露头角，我们认为有较大概率陆续诞生现象级IP，看好其长期保持高利润弹性。根据我们的盈利预测，公司当前PEG（25-27年）为1.04倍，对标世界龙头仍有较大的提升空间，维持“增持”评级。风险提示：行业竞争加剧，海外拓展不及预期，新品类拓展不及预期。3代码公司市值（亿元）归母净利润（亿元）PE25-27年cagrPEG2024A2025E2026E2027E2025E2026E2027E8136.T三丽鸥85920.722.626.228.938333013%2.917832.T万代南梦宫1,61964.160.868.274.227242210%2.549992.HK泡泡玛特3,08231.371.4106.3143.443292142%1.04数据来源：wind，彭博，公司公告，华西证券研究所（注：三丽鸥、万代南梦宫盈利预测来自彭博一致预期，1人民币=20.1564日元，1人民币=1.0989HKD）引言近期，LABUBU引发全球抢购热潮，成为现象级IP。6月10日，在永乐2025春季拍卖会上，一款初代藏品级薄荷色LABUBU以108万元成交，一款全球限量15版棕色LABUBU以82万元成交。LABUBU3.0系列自4月底推出以来在全球各地引发排队热潮，目前在二手交易平台，该系列隐藏款近3日成交均价从原价99元炒至4454.5元，溢价高达4399.5%。4数据来源：永乐在线，千岛APP，华西证券研究所永乐2025春季拍卖会上的两款LABUBU成交价多款LABUBU搪胶系列隐藏款在二手交易平台上的溢价注：交易数据为2025年6月17日三代隐藏近一年二手成交均价一代隐藏近一年二手成交均价二代隐藏近一年二手成交均价可口可乐隐藏近一年二手成交均价引言明星效应的放大作用：1）K-POP圈，韩国女团BLACKPINK的成员Lisa、Rosé等人多次在社交平台上晒出LABUBU的照片；2）泰国王室，泰国公主多次将Labubu挂件搭配于手袋之上，在时尚活动和私人聚会等公开场合频频露面；3）欧美巨星，美国家喻户晓的奥运体操冠军西蒙·拜尔斯、乐坛天后蕾哈娜、英国当红人气歌手杜阿·利帕以及球星贝克汉姆等，都曾在自己的社交媒体平台上晒出Labubu。5数据来源：人人都是产品经理，上观，华西证券研究所LABUBU的明星“自来水”引言6数据来源：泡泡