徐工机械(000425)国企改革注入活力，老牌工程机械龙头再出发

证券研究报告 | 首次覆盖报告 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 徐工机械（000425.SZ） 国企改革注入活力，老牌工程机械龙头再出发 徐工是中国工程机械产业奠基者和引领者。徐工集团，起始于 1943 年创建的八路军鲁南第八兵工厂，1989 年组建成国内行业首家集团公司（即徐州工程机械集团公司），1996 年在深交所挂牌上市。公司专注于工程技术装备及相关应用领域，产品种类齐全，研发能力强，16 类主机产品位居国内行业第一。在公司完成推进混改、反向吸收合并徐工有限、实行股权激励等一系列举措后，公司营业收入、盈利能力均获提升：2023-2024Q2，徐工机械销售毛利率由 22.38%上涨至 22.89%，销售净利率由 5.64%上涨至 8.37%。2023 年，徐工机械营业总收入为 928.48 亿元，同比降低1.03%，实现归母净利润 53.26 亿元，同比增长 23.67%。 国内市场：2024-2025 年有望形成筑底、甚至向上趋势。从年度数据看，去年挖机销量已经不足高点的 1/3，而在上一轮周期中，周期底部与高点相比，也是不足 1/3，因此去年的基数已经足够低。从月度数据看，挖机销量在从 2021 年开始的下行周期中，首次增速连续转正，并且增幅逐步扩大，今年 3-7 月增幅是 9%、13%、29%、26%和 22%，因此至少从数据可推测，国内已经成功筑底，未来在政策催化国内需求复苏、更新替换需求到来的背景下可能迎来向上拐点。 海外市场：行业增速有望修复，国内龙头逐步迈向全球龙头。从月度数据来看，挖机海外市场从去年下半年开始下滑，下滑幅度在 15%-25%左右，而从今年 3-7 月来看，下滑幅度呈现略收窄的态势，分别下降 16%、13%、9%、7.5%和 0.5%。展望今年下半年，在去年低基数、海外大选结束、各地政策逐步明朗、库存逐步消化的背景下，降幅有望收窄或增速转正。目前，海外工程机械市场空间巨大，欧美地区市占率很低，美国加征关税后，国内厂商布局市场面临一定压力，但把握欧洲电动化更新机遇可能提升市占率，极具潜力；此外，我国在“一带一路”沿线国家布局日趋完善，但在亚非拉等发展中国家城市化率尚未登顶，房地产、基建、采矿等需求旺盛，增势良好，公司有业务扩展、分享行业红利、提升市占率的机会。徐工机械积极布局国内外产能，向全球工程机械龙头迈进，有望深度受益。 投资建议：我们预计公司 2024-2026 年，公司营业总收入分别为 1004、1135、1307 亿元，同比增速分别为 8.1%、13.0%、15.1%；归母净利润分别为 65.7、83.4、109.2 亿元，同比增速分别为 23.3%、26.9%、31.0%；当前股价对应公司 PE 为 11、9、7X。徐工机械是国内工程机械行业龙头企业，持续推动产品进行高端化、绿色化、智能化转型，有望受益于工程机械电动化、国内更新替换周期、以及海外市场进一步开拓。鉴于国内市场有望实现触底反弹，加之公司在海外市场表现强势，徐工机械理应赋予更高的龙头溢价、国内底部反转溢价、以及海外成长溢价，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：国内下游行业需求不足风险、海外市场风险、汇率波动风险、信用减值风险。 买入（首次） 股票信息 行业 工程机械 09 月 09 日收盘价（元） 6.00 总市值（百万元） 70,897.00 总股本（百万股） 11,816.17 其中自由流通股（%） 68.72 30 日日均成交量（百万股） 64.78 股价走势 作者 分析师 张一鸣 执业证书编号：S0680522070009 邮箱：zhangyiming@gszq.com 分析师 邓宇亮 执业证书编号：S0680523090001 邮箱：dengyuliang@gszq.com 相关研究 财务指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 93,817 92,848 100,414 113,502 130,676 增长率 yoy（%） -19.7 -1.0 8.1 13.0 15.1 归母净利润（百万元） 4,312 5,326 6,570 8,338 10,921 增长率 yoy（%） -47.5 23.5 23.3 26.9 31.0 EPS 最新摊薄（元/股） 0.36 0.45 0.56 0.71 0.92 净资产收益率（%） 7.9 9.1 10.6 12.0 13.8 P/E（倍） 16.4 13.3 10.8 8.5 6.5 P/B（倍） 1.3 1.3 1.2 1.0 0.9 资料来源：Wind，国盛证券研究所 注：股价为 2024 年 09 月 09 日收盘价 -30%-20%-10%0%10%20%2023-092024-012024-052024-09徐工机械沪深3002024 09 13年 月 日 gszqdatemark P.2 请仔细阅读本报告末页声明 财务报表和主要财务比率 资产负债表（百万元） 利润表（百万元） 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 会计年度 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 流动资产 129118 111060 112542 115943 139097 营业收入 93817 92848 100414 113502 130676 现金 27827 23371 5403 5675 2614 营业成本 74855 72064 77689 87010 98938 应收票据及应收账款 46478 43658 53822 56363 70495 营业税金及附加 406 442 482 545 627 其他应收款 1912 2072 2237 2633 2974 营业费用 6765 6702 7360 8195 9435 预付账款 2471 1677 2809 2261 3576 管理费用 2285 2706 3012 3303 3803 存货 35099 32378 40366 41106 51535 研发费用 4082 4000 4519 4881 5619 其他流动资产 15331 7905 7905 7905 7905 财务费用 -211 726 521 728 383 非流动资产 46041 50935 53034 55970 59618 资产减值损失 -326 -692 0 0 0 长期投资 2373 4510 6958 9385 11788 其他收益 462 724 0 0 0 固定资产 18956 22510 21673 21543 21936 公允价值变动收益 -70 179 120 142 93 无形资产 7257 7994 8613 9329 10194 投资净收益 194 -4 410 311 228 其他非流动资产 17455 15920 15790 15713 15700 资产处置收益 -6 5