美股2Q24财报总结：衰退交易之外，另一隐忧浮现

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 衰退交易之外，另一隐忧浮现——美股 2Q24 财报总结 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 张典 SAC No. S0570123030057 zhangdian@htsc.com +(86) 21 2897 2228 Mag7 盈利增速剪刀差回落风险需重视 资料来源：Factset，Wind，华泰研究 2024 年 9 月 11 日│中国内地 深度研究 核心观察：Mag7 相对业绩增速现见顶信号 近期美股震荡，核心主线一为美国经济是否硬着陆、二为 AI/美科技股基本面。2Q24 财报 SPX 整体盈利/营收增速上行；但 Mag 7 相对盈利增速或存风险，且资本开支扩张仍局限于 Mag7 而尚未扩散、AI 版本“Win 95”时刻仍未至。参考《历史上美股核心资产泡沫是如何终结的？》（24.8.8），两次危机皆存强势股相对盈利优势丧失（科网泡沫亦见连续两个季度盈利环比增速剪刀差转负）、且此前顶部信号体系亦指向美股风险。我们认为：本轮美股宽基指数后续或仍有调整风险。消费方面，盈利增速下行但汽车/耐用品或筑底，或指向明年通胀韧性犹存（亦或是联储明年降息斜率的通胀约束）。 SPX 整体盈利/营收增速上行，且或接近进入“主动补库”阶段 整体来看，SPX 整体营收（TTM 口径，后皆同）增速在 2Q24 转为上行，而盈利（EBITDA 刻画，避免非经营项）增速则连续三个季度扩张，且以上结论具备一定广谱性。库存来看，2Q24 同比增速进一步下降至 1.1%，接近 0 增长。考虑 07 年以来仅次贷危机时期库存增速转负，美股视角来看当前美国或接近进入“主动补库”阶段。成本方面，SPX COGS 增速 2Q24有所回升，与布伦特原油 yoy（滞后 2Q）趋势相仿（两者间有强相关性），往前看伴随油价企稳美股毛利率修复蜜月期或将结束。此外，销售/管理费用下降则与当前美国劳动力市场/通胀降温趋势较匹配。 但 Mag7 相对盈利增速或进入走弱通道，已连续 2 个季度转弱 Mag7 相对盈利增速或指向美股隐忧。1）参考《历史上美股核心资产泡沫是如何终结的？》（24.8.8），两次危机皆存强势股相对盈利增速转负；2）15 年起美股集中度趋势上行，SPX 权重逐步集中至科技龙头，故逻辑来看基于科技龙头的结构性数据或更匹配当前美股风险；3）14 年起，3 次 Mag 7 – SPX 除金融地产能源 EBITDA 环比增速剪刀差转负皆伴随美股波动风险释放（15/18/22 年，15 年指标略滞后），其中后两者演变为技术性熊市。本轮 Mag 7 相对 EBITDA 环比增速已连续两个季度边际走弱，亦再度指向美股此后或有风险。 资本开支扩张仍局限于 Mag7 而未扩散，AI 版本“Win 95”时刻仍需酝酿 资本开支扩张或仍局限于Mag7（2Q24 CAPEX yoy约18%），其CAPEX yoy自 4Q23 低位（约-3%）后持续上行，SPX 其余成分股 CAPEX yoy 在 2Q24（约 4%）则明显收敛。Capex / EBITDA 亦显示出相似结论：Mag 7 自 2Q24较 1Q24（阶段低点）边际上行、而 SPX 其余成分股则从 4Q23 高点回落。Mag7 的资本开支扩张或反映其对“踏空 AI 浪潮”的担忧，而其余标的CAPEX 回落则或反映 AI 应用至少目前仍未大规模扩散。对比科网行情，95 年 8 月微软“Win 95”（端侧应用）发布后，美国私人投资对 GDP 的拉动明显上行、并最终使 95-96 年联储降息周期成功实现“软着陆”。 消费盈利增速持续下行但汽车/耐用品或筑底，或指向明年通胀韧性犹存 整体来看，SPX 成分股中无论可选/必选消费（其中可选>必选），营收与EBITDA yoy 皆持续下行，与当前美国经济与通胀有序降温趋势符合。不过，结构上注意到：汽车/耐用品行业 EBITDA yoy 有筑底回升迹象，而后者营收 yoy 亦连续 2 季度上行。考虑 1Q11 以来，耐用品 EBITDA 增速与美国核心 CPI 的二手车与卡车分支增速相关性较高（R2 约 70%）、而后者亦是今年美国整体通胀得以顺利下行的核心结构因素之一，汽车/耐用品行业周期筑底 & 美国或最终“软着陆”& 基数效应或共同指向明年美国通胀韧性犹存的可能。而对于联储，该趋势或将成为明年降息斜率的通胀约束。 风险提示：AI 技术进步超预期，联储货币政策宽松进度不及预期。 3.23.43.63.8-5%0%5%10%2014/032014/102015/052015/122016/072017/022017/092018/042018/112019/062020/012020/082021/032021/102022/052022/122023/072024/02EBITDA TTM QoQMag 7 - SPX除金融地产能源剪刀差转负 (RHS)Mag 7 - SPX除金融地产能源剪刀差Log SPX (RHS) 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 正文目录 当前美股 Q2 财报披露情况一览 ................................................................................................................................... 4 总量：SPX 整体盈利/营收增速上行，且或接近进入“主动补库” .................................................................................. 5 结构：但 Mag7 相对盈利增速隐忧或浮现，美股后续或仍有调整 ................................................................................ 9 资本开支：扩张仍局限于 Mag7 而未扩散，AI 版本“Win 95”时刻仍需酝酿.............................................................. 12 消费：盈利增速持续下行但汽车/耐用品或筑底，或指向明年通胀韧性犹存 .............................................................. 15 附录 .........................................................................................................................