特变电工(600089)硅料业务调整，输变电设备持续增长

证券研究报告 | 公司点评报告 2024 年 09 月 10 日 增持（维持） 硅料业务调整，输变电设备持续增长 中游制造/电力设备及新能源 目标估值： 当前股价：12.09 元 公司公告上半年实现营业总收入、归上净利润、扣非净利润 478.42、30.34、29.46亿元，同比下降 4.52%、59.46%、58.48%，其中 Q2 单季度营业总收入、归上净利润、扣非净利润 242.79、10.41、9.85 亿元，同比增加 2.84%、-62.16%、-64.27%。 ❑ 硅料价格下降影响业绩。硅料及煤炭价格调整对公司收入、盈利造成影响，上半年营收同比下降 4.52%，毛利率降至约 19.95%，费用率提升 2pcts 至 9.2%，此外公司对硅料存货等项目计提减值合计 9.81 亿，上半年净利率下降至 6.34%。期末公司在手现金 242 亿，负债率 55.4%，围绕能源资源优势，公司适度扩张，在建工程增至 184 亿，后续公司在发电、电力装备、材料资源等领域的各项投入将逐步贡献。 ❑ 电力装备业务快速增长。上半年公司变压器业务收入 103.09 亿，同比增加 27.9%，得益于产品结构扩展及有效成本管控，毛利率较去年同期提升 2.8pcts 至 18.54%。当前国内特高压迎来建设高峰，公司特高压核心业务包括直流换流变、交流主变压器、直流换流阀、电抗器、套管等，中标份额领先，下半年交付或更加集中。除国内市场外，公司在亚、欧、中东等海外市场取得进展，上半年新签约 239.61亿元，较去年同比增长超 20%。 ❑ 硅料盈利承压，逆变器、电站向好。上半年公司硅料产量 14.65 万吨，销量 13.68万吨，分别同比增长 92.55%、58.86%，但同期硅料价格持续下降至当前 4 万/t上下，盈利承压。结合公司产线成本情况，公司积极应对调整内蒙、新疆产线开工率，预计下半年硅料业务影响可控。除硅料外，公司其他新能源业务维持向好，2024 年上半年新增获取光伏、风电项目指标开发约 2.2GW，确收风光建设项目共计 1.35GW，逆变器交货 7GW，同比大幅增加 105%，同时在国内集采中标及海外市场签约量同比增长超过 200%。 ❑ 煤炭价格有所下行，发电贡献稳定收益。1）公司准东地区煤矿储量 120 亿吨，上半年产销量 4000 万吨，同比基本持平，价格略有下行，营收 93.3 亿，同比下降 6.2%，毛利率下降约 10pcts 至 34%。公司积极开拓疆外市场，煤炭业务仍有潜在的盈利提升空间。2）截至期末，公司在运煤电规模 3.02GW，下半年预计新增 2.02GW，电费贡献预计将稳步增加。 ❑ 投资建议：公司过去围绕能源领域进行了 10 多年的布局和投入，资本消耗巨大，目前公司煤炭（含配套铁路）、清洁能源、火电规模都已经很大。从长期来看，公司的能源优势是比较稀缺和难以复制的，可能是比较宝贵的资源和资产。考虑硅料价格大幅调整，预测 2024 年公司实现归上净利润 62 亿，维持增持评级。 ❑ 风险提示：电网投资低迷、新能源装机不及预期、产品价格波动。 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 96003 98206 102123 119266 136805 同比增长 56% 2% 4% 17% 15% 营业利润(百万元) 26647 16910 9758 12454 14928 同比增长 131% -37% -42% 28% 20% 归母净利润(百万元) 15883 10703 6178 7784 9333 同比增长 119% -33% -42% 26% 20% 每股收益(元) 4.09 2.12 1.22 1.54 1.85 PE 3.0 5.7 9.9 7.8 6.5 PB 0.8 1.0 0.9 0.8 0.8 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据 总股本（百万股） 5053 已上市流通股（百万股） 5053 总市值（十亿元） 61.1 流通市值（十亿元） 61.1 每股净资产（MRQ） 13.0 ROE（TTM） 9.6 资产负债率 55.4% 主要股东 新疆特变电工集团有限公司 主要股东持股比例 11.5% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -10 -25 -16 相对表现 -6 -15 -1 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 1、《特变电工（600089）—硅料降价影响当期业绩，输变电业务快速增长》2024-04-15 2、《特变电工（600089）—硅料业务调整，电力装备及能源业务向好》2023-11-06 3、《特变电工（600089）—业绩符合预期，发挥资源优势扩大业务布局》2023-05-18 游家训 S1090515050001 youjx@cmschina.com.cn 张伟鑫 S1090521070003 zhangweixin@cmschina.com.cn 赵旭 S1090519120001 zhaoxu2@cmschina.com.cn 蒋国峰 研究助理 jiangguofeng@cmschina.com.cn Sep-23Jan-24Apr-24Aug-24特变电工（600089.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司点评报告 表 1：收入拆分 报告期 2022 2023 2024E 2025E 2026E 合计 营业收入 亿元 960.0 982.1 1,021.2 1,192.7 1,368.1 成本 亿元 588.8 711.3 818.6 954.1 1,088.0 毛利 亿元 371.2 270.7 202.7 238.6 280.1 毛利率 % 38.7% 27.6% 19.8% 20.0% 20.5% 新能源产业及配套工程 收入 亿元 343.7 280.5 180.4 233.5 276.5 成本 亿元 145.0 190.9 169.9 213.4 243.7 毛利 亿元 198.7 89.6 10.5 20.1 32.8 毛利率 % 57.8% 32.0% 5.8% 8.6% 11.9% 煤炭 收入 亿元 174.5 182.3 173.9 181.0 188.0 成本 亿元 91.4 98.0 114.8 117.6 118.4 毛利 亿元 83.1 84.3 59.1 63.3 69.6 毛利率 % 47.6% 46.3% 34.0% 35.0% 37.0% 发电 收入 亿元 45.1 42.8 55.2 68.1 76.5 成本 亿元 19.2 21.3 26.0 32.0 36.0 毛利 亿元 26.0 21.4 29.3 36.1 40.6 毛利率 % 57.6% 50.1% 53.0% 53.0% 53.0% 变压器 收入 亿元 135.3 184.8 249.5 299.5 359.3 成本 亿元 113.8 155.4 203.4 244.1 292.9 毛利 亿元 21.5 29