阜丰集团(0546.HK)2024年中报点评：生物发酵龙头，多品类蓄势待发

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 2024 年 09 月 02 日 证 券研究报告•2024 年 中报点评 买入 （ 首次） 当前价： 4.24 港元 阜丰集团（0546.HK） 食 品饮料 目标价： 5.51 港元 生物发酵龙头，多品类蓄势待发 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：杜雨聪 执业证号：S1250524070007 电话：023-63786049 邮箱：dyuc@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 52 周区间(港元) 3.86-6.4 3 个月平均成交量(百万) 3.7 流通股数(亿) 25.20 市值(亿) 106.87 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：阜丰集团发布 2024年中报，24H1公司实现营收 133.7亿元，同比下降1.6%；实现归母净利润 10.4亿元，同比下降 32.3%。公司整体营收增速回落，短期盈利承压。  食品添加剂及动物营养基本盘稳健，收益组合多元化。分业务来看，24H1食品添加剂/动物营养/高档氨基酸/胶体/其他分别实现营收 69.2/42.0/10.8/9.0/2.8 亿元 ， 同 比 +5.5%/+2.5%/+29.9%/-44.9%/-40.1% ， 营 收 占 比 分 别 为51.7%/31.4%/8.0%/6.7%/2.1%。24H1 公司营收下降主要由于胶体和其他收入减少较多，抵销了另外三个板块的收入增长。归母净利润下降较多主要是由于胶体毛利率下降较多叠加其他板块毛利率由正转负所致。  味精及黄原胶价格波动致毛利承压，苏氨酸赖氨酸格局改善。24H1公司毛利率为 17.2%，同比-5.1pp，净利率为 7.8%，同比-3.4pp。24H1毛利率下滑较多主要源于胶体和其他板块的利润率下降较多，影响净利率。分业务来看，食品添加剂/动物营养/高档氨基酸/胶体的毛利率为 11.0%/20.4%/36.8%/39.2%，分别同比-3.8pp/+5.9pp/+0.7pp/-21.9pp。食品添加剂板块毛利率下降主要源于味精的毛利贡献减少，24H1味精销量同比增长 22.2%，但平均售价同比减少 13.8%，需求回升幅度整体低于预期。动物营养板块毛利率上升主要受养殖周期改善影响，苏氨酸与赖氨酸量价齐升驱动毛利贡献增加。高档氨基酸板块毛利率略有上升，主要来自于价格保持平稳的同时销量略有上升。胶体板块毛利率大幅下降主要源于黄原胶的平均售价较去年同期下跌 48.2%。  费用率保持平稳，规模效应摊薄成本。24H1 销售费用率和管理费用率分别为6.9%和 3.5%，分别同比+0.5pp/-0.5pp，主要源于 24H1 公司销售费用同比增长6.1%，研发费用同比减少 14.9%。近年来公司销售、管理费用保持较为平稳，随收入上涨费率逐步摊薄，公司计划完善物流体系、进一步降低单位运输成本，预计销售费用率和管理费用率将得到进一步优化。  盈利预测与评级：预计 2024-2026 年归母净利润分别为 21.9亿元、32.3亿元、43.2 亿元，EPS 分别为 0.87 元、1.28 元、1.71 元。给予公司 2025 年 4 倍估值，按照 0.93:1的汇率，对应目标价 5.51港元，首次覆盖，给予“买入”评级。  风险提示：产品价格波动、行业竞争加剧、海外市场波动等风险。 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（亿元） 280.07 284.42 308.11 334.88 增长率 1.94% 1.56% 8.33% 8.69% 归属母公司净利润（亿元） 31.44 21.88 32.29 43.16 增长率 -18.57% -30.40% 47.58% 33.66% 每股收益 EPS 1.25 0.87 1.28 1.71 净资产收益率 18.15% 11.61% 15.31% 17.92% PE 3.10 4.45 3.01 2.26 数据来源：公司公告，西南证券 -19%-2%14%30%46%62%23/823/1023/1224/224/424/624/8阜丰集团 恒生指数 阜 丰集团（0546.HK） 2024 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 1 全球生物发酵龙头，多品类布局产业链 阜丰集团成立于 1999 年，是一家国际化生物发酵制品公司。公司通过早期低成本扩张，并逐渐布局优势资源地带实现产品市占率提升，于 2007 年 2 月 8 日港股上市。公司是全球第一大味精生产商和第一大黄原胶生产商，具备领先的生物发酵技术和资源整合能力。布局玉米深加工全产业链 5 大分部：食品添加剂（味精、淀粉甜味剂、谷氨酸、调味品、玉米油），动物营养（玉米提炼产品、苏氨酸、赖氨酸），高档氨基酸，胶体（黄原胶等），其他（肥料、合成氨、医药等）。主导产品味精、黄原胶销往全国各地，并出口世界 90 多个国家和地区。 表 1：公司发展历程 分 类 时 间 事 件 发展大事记 1999 山东阜丰发酵有限公司成立，主营味精和甜味剂 2002 公司业务扩张至肥料领域 2003 公司开始从事黄原胶生产及销售 2004 陕西省宝鸡市高新区实施 20 万吨玉米深加工项目 2006 创立内蒙古阜丰，建立 100 万吨玉米深加工项目 2007 港交所挂牌上市 2008 兼并江苏神华药业有限公司，涉足制药领域 2010 建设呼伦贝尔东北阜丰生物科技有限公司 2012 建设新疆阜丰生物科技有限公司 2017 建设龙江阜丰生物科技有限公司，龙江厂房一期投产 2019 龙江厂房二期投产 产品构成 2007 原有：味精、淀粉甜味剂、谷氨酸、玉米提炼产品、黄原胶、肥料 2008 新增：医药产品 2009 新增：玉米油、调味品 2010 新增：苏氨酸 2011 新增：高档氨基酸 2013 新增：赖氨酸 2014 新增：合成氨 数据来源：公司官网，西南证券整理 股权结构稳定，核心高管经验丰富。截至 2024 年 6 月 30 日，创始人李学纯先生通过Motivator Enterprises Limited 持股 39.43%，第二大股东 Stichting Administratiekantoor Hermes Hercule 持股 8.91%。执行董事中，创始人及董事长李学纯先生深耕发酵行业 41 年，李德衡和李广玉先生分别为其妹夫和儿子，分别具有 22 年、17 年的公司管理和发酵行业经验。主要高管中，公司总经理黄兢彬先生、CFO 邱荣耀先生均在相关领域积累近 30 年工作经验。 阜 丰集团（0546.HK） 2024 年 中报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图 1：公司股权结构（截至 2024