利率专题：利率供给，节奏再推演

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 利率专题 利率供给，节奏再推演 2024 年 09 月 03 日 ➢ 当前发行进度如何？ （1）国债：二季度国债发行靠前发力，8 月发行节奏继续加快。超长期特别国债发行进程过半，6 月迎来首个发行高峰，7-8 月发行规模不减。（2）地方债：1-7 月专项债发行滞后于季节水平，期间经历“1-4 月发行偏慢、5 月‘赶进度’、6-7 月发行再次放缓”的过程，新增一般债发行节奏较为平稳。进入 8 月，地方债发行节奏加快，8 月最后一周发行放量。（3）政金债：一季度发行整体弱于季节性规律，二季度有所加速，但斜率放缓。截至 9/1，政金债累计发行进度 68%，略不及往年水平。 ➢ 供给节奏再推演 1、国债：特别国债会有新变化吗？ 汇总特别国债和普通国债，我们预测 9-12 月国债供给节奏：（1）发行量来看，9-10 月或迎来发行高峰，单月发行规模或超 1 万亿元；（2）净融资来看，9月净融资规模或相对偏高，为 4377 亿元，但 9-12 月供给节奏整体较为平滑。 当前市场对于是否将新增特别国债发行的讨论较多。对此，我们进一步推演：若特别国债增发，后续利率债的供给节奏将会如何？发行规模按 1 万亿元和 2 万亿元推演，发行节奏按 9 月末和 10 月发行两种推演，得到增发国债供给的 4 种情形。推演来看，10-12 月特别国债平均增发规模在 3000-7000 亿元区间。9 月末开启发行的情形中，假设 9 月发行规模相对偏低，为 1000-2000 亿元区间。 2、地方债：或迎来供给高峰 结合 8 月新增专项债大幅超发行计划来看，9 月新增专项债按略超发行计划的情况来判断，假设为发行计划的 110%，对应累计发行规模将达发行计划的99%，新增一般债仍按发行计划来判断。四季度地方债供给压力或将有一定缓释。 汇总来看，我们预测 9 月或将迎来供给高峰，单月净融资规模达 8065 亿元。进入四季度，发行节奏则较为平缓，单月发行规模在 1000-3200 亿元的区间。 3、政金债：供给节奏如何？ 2020 年以来，政金债发行规模基本维持在 5-6 万亿元，发行节奏存在一定的季节性。供给高峰多落在 Q2 或 Q3，Q4 发行规模相对偏低，或因政金债发行节奏同样关乎实物工作量的形成，节奏上较为倾向于靠前发力。2024 年政金债全年发行规模我们按 6 万亿元来判断，发行节奏我们参考 2020-2023 年同期的平均发行情况来判断。 我们预测 9-12 月发行规模为 6217、5043、5698、2525 亿元，扣除到期规模 3639、1297、3411、1170 亿元，9-12 月净融资额预计分别为 2578、37465、2287、1325 亿元。 综合来看，后续政府债的净供给高峰或将落在 9-10 月。今年以来，供需结构的失衡推动长债利率快速下行，后续政府债供给或逐渐迎来高峰时期，随着利率债供给上量，供需格局有望趋于均衡，期间将对资金和债市形成一定扰动。 但中长期来看，当前宏观图景下，稳增长诉求进一步凸显，货币政策方面降准降息可期，资金面也有望维持平稳均衡，债牛环境仍然存在。短期视角下，一方面是供给放量带来的冲击，另一方面，监管对于长端利率的持续关注、央行买卖国债以及增量政策出台的预期也将对债市形成扰动，债市利率或仍延续区间震荡格局。曲线而言，短端在增强宏观政策协调配合、降低实体融资成本要求之下，或将维持偏稳定状态，长端来看，不论是国债买卖、政府债供给上量，还是增量政策加码发力，或将放大不确定性，仍需保持谨慎。10Y、30Y 国债利率分别按2.1%-2.3%、2.3%-2.5%区间运行判断。 ➢ 风险提示：政策不确定性；基本面变化超预期；海外地缘政治冲突；发行计划披露或不完全；假设及预测与实际情况可能存在误差 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 研究助理 郎赫男 执业证书： S0100122090052 邮箱： langhenan@mszq.com 研究助理 何楠飞 执业证书： S0100123070014 邮箱： henanfei@mszq.com 相关研究 1.可转债周报 20240901：转债主体上半年业绩如何？-2024/09/01 2.信用策略周报 20240901：信用“企稳”之后-2024/09/01 3.批文审核周度跟踪 20240901：7、8 月批文审核通过明显高于 5、6 月-2024/09/01 4.流动性跟踪周报 20240831：DR007 下行至 1.70%-2024/08/31 5.固收周度点评 20240831：央行买卖国债，如何理解？-2024/08/31 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 当前发行进度如何？ ................................................................................................................................................ 3 2 供给节奏再推演 ....................................................................................................................................................... 6 2.1 国债：特别国债会有新变化吗？ .................................................................................................................................................... 6 2.2 地方债：或迎来供给高峰 ................................................................................................................................................................. 9 2.3 政金债：供给节奏如何？ ............................................................................................................................................................... 12 3 风险提示 ...........................................................