四季度债券投资策略：多方博弈，波动上涨

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年09月03日证券分析师：董德志 021-60933158dongdz@guosen.com.cnS0980513100001投资策略 · 固定收益证券分析师：赵婧0755-22940745zhaojing@guosen.com.cnS0980513080004证券分析师：李智能 0755-22940456lizn@guosen.com.cn S0980516060001四季度债券投资策略多方博弈，波动上涨证券分析师：陈笑楠021-60375421 chenxiaonan@guosen.com.cnS0980524080001联系人：田地0755-81982035tiandi2@guosen.com.cn 请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容央行：债市防风险01经济：平稳波动，隐忧仍存02投资者行为：配置固定收益类产品03目录债市热点探讨04请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容主要内容Ø 央行：稳增长VS防风险ü 降息：稳增长的诉求；ü 喊话：债市防风险；Ø 经济：平稳波动，存在隐忧ü 国内消费疲弱；ü 政策力度温和；Ø 投资者行为：资产配置向固收产品倾斜ü 银行存款利率下调；ü 保险产品预定利率下调；ü 固收类产品表现良好；Ø 债市热点探讨ü 利率信用两重天；ü 政府债供给加速；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图1：货币政策传导机制变化资料来源：Wind、国信证券经济研究所绘制Ø 留下的两个问题：ü 1、未来究竟是OMO—7天为基准还是OMO—隔夜为基准：事实上当打了政策“补丁”（+-20-50BP），这个问题已经不再重要；ü 2、MLF的存留问题：国债买卖可以作为替代工具（美国货币政策机制如此：回购工具调节短期流动性，国债买卖调节长期流动性）；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容Ø 对于央行来说：面临的只是微观意义上的诉求ü 稳增长+稳汇率+防风险（存贷息差、金融机构风险、金融市场风险）；ü 三者很难同步实现；Ø 对于更高层而言：面临的是宏观意义上的诉求ü 转型（新旧动能切换）+稳增长(前者为长期政策趋势，后者为短期政策干预)；图2：公开市场7天逆回购利率走势 图3：国信货币政策指数 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容Ø 防范债券市场风险ü 促进市场平稳健康运行；ü 部分资管产品尤其是债券型理财产品的年化收益率明显高于底层资产，主要是通过加杠杆实现的，实际上存在较大的利率风险；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图4：（内需）固定资产投资有所改善 图5：（内需）社会消费品零售总额有所回落 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理Ø 在经历一季度GDP（5.3%）的开门红后，二季度GDP回落到目标值下方，只有4.7%。结构来看，投资尚可，消费偏弱ü 外需不可掌控；ü 内需呈现分化态势，投资尚可，消费偏弱；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图6：二季度基建投资回落 图7：财政政策二季度缺位发力 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理Ø 二季度基建投资回落，政府债券发行偏慢ü 电力投资增速接近30%、铁路运输投资20%、航空运输业投资20%以上；ü 隐债化解仍是主旋律；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图8：房地产和信息技术产业对GDP贡献彼此对冲 图9：房地产和信息技术产业量级逼近 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理Ø 转型是长期趋势诉求：新旧动能不仅要转换，更需要平衡，类似于“钢丝绳上的平衡”ü 以房地产行业与信息技术产业为例：彼此对冲，量级相互逼近；Ø 稳增速是短期平衡工具：保持2035年GDP翻番目标实现（4.7-4.8%）Ø 因此，总体是一种稳定（底线）而不刺激（旧动能）的做法，但是当前的集中诉求应该是：稳增长，回底线；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图10：预计全年GDP增速在5% 图11：下半年物价指数跌幅收窄 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理Ø 在下半年需求端政策加持假设下，有望看到地方政府专项债发行加速，财政政策恢复支持力度Ø 预计2024年中国宏观经济运行将平稳达标ü 2024年四个季度的GDP增速分别为5.3%、4.7%、4.9%和5.1%，全年实际经济增速保持在5%；ü 预计2024年下半年CPI、PPI同比增速将持续改善，全年CPI同比增速为0.50%，全年PPI同比增速为-1.2%；ü 预计2024年名义GDP增速为5.3%，比2024年的4.6%有所提升；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容二、经济：长期经济增长依然要依赖于供给要素分析图12：新质生产力的核心标志是全要素生产率提升 资料来源：Wind、中国信通院，国信证券经济研究所绘制Ø 经济增长分析：短期的需求因素分析+长期的供给因素分析Ø 按照索洛增长模型，经济长期增长取决于劳动力要素、资本要素的投入量及全要素生产率三个因素ü 全要素生产率是指经济增长中扣除劳动、资本等要素投入数量等因素对经济增长率的贡献后的余值，或者说因更有效配置资源实现的额外增长，通常表现为技术进步、体制改革和组织管理改善等无形要素的作用。从形式上看，它是剔除要素数量投入的成果分解余额。从本质上看，它是要素质量以及组合方式变革形成的产出贡献水平；请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图13：劳动力人口已经进入负增长资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理图14：2008年后债务对GDP的刺激作用削弱 图15：全要素生产率是托底经济的重点 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理Ø 劳动力人口在2016年首次进入负增长阶段，人口问题短期内不太可能迅速扭转Ø 资本扩张对经济增长的驱动作用明显下降：ü 1单位债务对名义GDP的驱动弹性从2000-2008年的0.94下降到目前0.64；ü 债务问题带来的金融风险； Ø 稳定经济增长需要从提升全要素生产率着眼；产率请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容图16：新质生产力细分行业领域 资料来源：Wind、央视新闻网，国信证券经济研究所绘制Ø 新质生产力涵盖数字经济、高端装备、生物技术、智能电车、能源转型、未来产业等诸多领域Ø 新质生产力的提高是经济增长动能切换的必然路径，是提高全要素生产率的关键请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容三、投资者行为Ø 金融供给侧结构性改革对利率的影响：ü 价：利率下调；ü 利率自律机制：禁止手工补息；ü 人身保险产品定价机制改革；ü 量：金融“挤水分”；图17：M1和M2同比增速 图18：存款利率和国债收益率走势 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理 资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下