转债策略精研(八)，低估值%2b高YTM策略：债性与股性的综合

敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 低估值+高 YTM 策略：债性与股性的综合 ——转债策略精研（八） 2 [Table_IndNameRptType] 固定收益 深度报告 报告日期： 2024-09-03 [Table_Author] [Table_Author] 首席分析师：颜子琦 执业证书号：S0010522030002 电话：13127532070 邮箱：yanzq@hazq.com 分析师：胡倩倩 执业证书号：S0010524050004 电话：13391388385 邮箱：huqianqian@hazq.com [Table_Author] [Table_Author] 主要观点： [Table_Summary] ⚫ 当前市场情况如何？ 权益市场震荡下行，7 月现转债债底失效现象。24 年初至今权益与转债均震荡下行，呈“N”型走势。2024 年初利好政策下权益市场短暂修复，5 月重下调。7 月中证转债指数下跌 2.54%，相对于权益指数显著超跌。8 月中证转债（-3.35%）、同花顺沪深全 A 指数（-5.45%）、中证指数(-3.94%)均收跌。 股性方面，转债的期权价值大幅压缩，隐波差持续下行至历史极值水平。截至8 月 30 日，隐波差已跌至-30.18%，近 2021 年水平，同时，24 年转债平底溢价率在-20%以下区间波动，表明转债更多地定价于债性，整体期权价值已压缩至阶段性底部，存在反弹修复的空间。 债性方面，24 年以来大量转债跌破债底。特别是 6 月下旬信用评级调整，信用风险事件频发，纯债溢价率小于 0%的转债占比大幅上升，悲观定价扩散，大量转债债性估值压缩，截至 8 月 23 日达峰值 53.04%，后回落至 8 月 30 日 40.85%，信用风险或已逐步接近充分定价。 综合来看，当前转债市场处于阶段性底部。投资者可以从股性和债性两个角度进行布局：一方面，选择低隐波差的转债，博弈期权估值修复；另一方面，选择高到期收益率的优质转债，在提防信用风险的同时，将其作为信用债的替代选项进行防御性投资。 ⚫ 低估值策略表现如何？ ① 策略构建 本文隐波差为转债隐含波动率与正股历史 250 个交易日的年化波动率，选取样本券中隐含波动率最低前 20%的转债作为低估值策略转债。选取 2021 年至今为回测时间区间，每半年轮动更新，在每期的第一个交易日根据策略买入。此外，剔除：1）发行主体信用评级低于 AA-；2）正股 ST、ST*；3）余额小于2 亿；4）剩余期限小于 6 个月；5）隐含波动率小于 0.1%；6）上市不足 10 日的转债。 ② 市场表现 21 年至今，低估值策略相较中证转债呈现出超涨和超跌特性，其最大回撤和年化波动率接近权益指数，股性较强。低估值策略在权益市场上涨时超涨率为 65.22%，而在权益市场下跌时超跌率为 71.43%，累计收益率为 0.52%高于中证转债（-0.12%）和权益指数（-26.76%），最大回撤 35.68%高于中证转债最大回撤 18.60%且与权益指数最大回撤 35.68%接近，年化波动率 15.43%，高低估值策略适配于回暖、上涨的市场，侧重进攻性和高收益潜力；高 YTM 策[Table_CompanyRptType] 深度研究 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 / 20 证券研究报告 略适配于震荡、下行市场，侧重防御性与稳健性。具体地，低估值策略的最大回撤 35.62%和月涨跌幅标准差 4.45%与权益指数相近，相关系数 0.64；高 YTM策略的最大回撤 18.97%和月度涨跌幅标准差 2.84%与中证转债指数接近，相关系数 0.88。21 年隐波差历史低位叠加权益强势，低估值策略最高累计收益率达 36.14%，超中证转债 11.54%。22 年初权益下行，高 YTM 策略追平低估值策略。22-24 年震荡下行，高 YTM 策略优于低估值策略。24 年上半年，央行汇金增持叠加降息与资金流入，市场短暂回暖，两策略均表现良好，6 月后信用风险和后市弱预期，累计收益回落。本文认为信用风险会逐步定价，隐波差的筑底或提供类似超跌反弹的投资机会。 ⚫ 高 YTM 策略表现如何？ ①策略构建 本文将纯债到期收益率大于 0%的转债定义为高 YTM 转债。21 年至今为回测时间区间，每半年轮动更新，在每期的第一个交易日根据策略买入。此外，剔除：1）发行主体信用评级低于 AA-；2）正股 ST、ST*；3）余额小于 2 亿；4）剩余期限小于 6 个月；5）隐含波动率小于 0.1%；6）上市不足 10 日的转债。 ②市场表现 21 年至今，高 YTM 策略相比中证转债呈现出少涨抗跌的态势，其最大回撤与年化波动率接近中证转债指数，债性较强。高 YTM 策略在权益市场上涨时超涨率为较低的 52.17%，而在权益市场下跌时抗跌率为 76.19%，累计收益率为14.19%高于中证转债（-0.12%）和权益指数(-26.76%)，最大回撤 18.97%低于权益指数最大回撤 35.68%且与中证转债最大回撤 18.60%接近，年化波动率9.83%低于权益指数的年化波动率 16.77%且与中证转债的年化波动率 8.21%接近。 分权益市场走势来看，高 YTM 策略防御性较强；权益市场走势为正时表现较为平稳，权益市场走势为负时也可相比中证转债获得超额收益，防御效能优异。在权益市场走势为正的 21H1、21H2、23H1 别获得 1.24%、6.22%和 1.31%的超额收益率。在权益市场走势为负时的 22H1、22H2 和 23H2 分别获得超额收益率分别为 5.33%、3.46%、1.85%，24H1 时虽相比中证转债实现超额亏损-3.69%，但其收益跌幅-3.76%相较沪深 A 股-7.80%更加温和，防御性短暂失效或源于 24H1 信用风险，但呈消减趋势。 ⚫ 低估值策略和高 YTM 策略对比结果如何？ 低估值策略适配于回暖、上涨的市场，侧重进攻性和高收益潜力；高 YTM 策略适配于震荡、下行市场，侧重防御性与稳健性。具体地，低估值策略的最大回撤 35.62%和月涨跌幅标准差 4.45%与权益指数相近，相关系数 0.64；高 YTM策略的最大回撤 18.97%和月度涨跌幅标准差 2.84%与中证转债指数接近，相关系数 0.88。21 年隐波差历史低位叠加权益强势，低估值策略最高累计收益率达 36.14%，超中证转债 11.54%。22 年初权益下行，高 YTM 策略追平低估值策略。22-24 年震荡下行，高 YTM 策略优于低估值策略。24 年上半年，央行汇金增持叠加降息与资金流入，市场短暂回暖，两策略均表现良好，6 月后信用风险和后市弱预期，累计收益回落。本文认为信用风险会逐步定价，隐波差的筑底或提供类似超跌反弹的投资机会。 [Table_Co