大类资产配置月报第48期：2025年7月，美国关税风险“二次来袭”

美国关税风险“二次来袭” 2025年6月30日— 大 类 资 产 配 置 月 报 第 4 8 期 ： 2 0 2 5 年 7 月分析师：郑小霞SAC执业证书号：S0010520080007 联系方式：zhengxx@hazq.com分析师：张运智SAC执业证书号：S0010523070001 联系方式：zhangyz@hazq.com核心结论：美国关税风险“二次来袭”，对风险资产价格形成冲击大类项目本期：2025-6-27至2025-7-25上期：2025-5-30至2025-6-27投资建议较上期变化核心观点与逻辑支撑指数变动涨跌股指上证指数震荡→6月末上涨后A股处于相对高位，7月9日美国“对等关税”谈判期即将结束，达成协议概率小、恐对市场形成冲击。3347.49-->3424.232.29%创业板指震荡下行→1993.19-->2124.346.58%成长(风格.中信)震荡下行→具体考虑到成长科技累积涨幅高、估值高分位，下跌风险较大。周期品整体景气弱势，可从中观角度切入寻找景气支撑方向。消费品两极分化、预期低迷。金融股优势仍在且有进一步强化的基础6028.81-->6423.186.54%周期(风格.中信)震荡→4625.32-->4732.472.32%金融(风格.中信)震荡上行→8267.17-->8853.997.10%消费(风格.中信)震荡下行→10196.47-->10039.96-1.53%NASDAQ指数震荡↓关税风险可能再次来袭，不过本次关税风险明显弱于年初特朗普上台之后密集宣布的举措，预计对美股冲击相对有限。19113.77-->20273.466.07%DSJ平均指数震荡↓42270.07-->43819.273.67%债券1Y国债到期收益率（%）震荡→短期内政策加码宽松概率不大，利率维持窄幅波动。下半年增长压力确定性增加，期限利差难以扩大。1.455-->1.345-11BP10Y国债到期收益率（%）震荡→1.671-->1.646-2BP2Y美债收益率（%）震荡→谈判期临近结束可能引发关税风险“二次”冲击，实际利率期限负利差恐继续扩大，推动长端利率继续下探。3.89-->3.73-16BP10Y美债收益率（%）震荡下行↓4.41-->4.29-12BP大宗商品布伦特原油（美元/桶）震荡下行↓后续大宗品价格逐步从供给端影响重新回到需求端。关税风险冲击美元信用利好黄金价格，同时继续推动铜库存向美国转移、支撑价格，原油随着供给冲击缓解价格有望回落。60.79-->65.527.78%COMEX铜（美元/磅）震荡↓4.667-->5.0668.56%COMEX黄金（美元/盎司）震荡上行↑↑3289.4-->3269.2-0.61%南华工业品指数震荡下行→上半年经济增速大概率高于全年增长目标，政策可能保持定力、大幅加码的概率较低，同时内需修复动能依然偏弱。目前来看，需求相对稳定的农产品建议维持标配，工业品建议低配，地产新开工低迷可能继续拖累地产链上游的螺纹钢和玻璃。3383.03-->3533.864.46%南华螺纹钢指数震荡下行→1023.44-->1035.191.15%南华农产品指数震荡→1059.01-->1078.111.80%南华玻璃指数震荡下行→1161.56-->1205.333.77%汇率美元指数震荡下行↓↓关税冲击美元信用，预计美元延续走弱。中美利差“倒挂”收窄利好人民币回升。99.44-->97.26-2.19%美元兑人民币震荡下行↓7.2-->7.17-0.37%资料来源：Wind，华安证券研究所。单位：点、%。表内所指投资建议（以涨跌幅衡量，除债券以BP变动衡量、美元指数为定性判断）含义如下：（1）“大幅上行”是指预计未来一个月该指标涨幅在5%（50BP）以上；（2）“上行”是指预期未来一个月该指标涨幅在2%至5%（25BP至50BP）之间；（3）“震荡”是指预期未来一个月该指标涨跌幅在-2%至2%（-25BP至25BP）之间；（4）“下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-2%至-5%（-25BP至-50BP）之间；（5）“大幅下行”是指预期未来一个月该指标跌幅在-5%（-50BP）以上。配置建议：关税风险潜在冲击下，超配黄金、美债，低配美元资料来源：Wind，华安证券研究所整理。注：表内所指投资建议汇率中“高配”是指高配外汇。本期：2025-6-27至2025-7-25大类项目本期：2025-6-27至2025-7-25高配标配低配高配标配低配√国内股指上证指数√创业板指√成长(风格.中信)√周期(风格.中信)√金融(风格.中信)√消费(风格.中信)√√美股股指NASDAQ指数√DSJ平均指数√√国债1Y国债到期收益率（%）√10Y国债到期收益率（%）√√美债2Y美债收益率（%）√10Y美债收益率（%）√√国际大宗商品布伦特原油（美元/桶）√COMEX铜（美元/磅）√COMEX黄金（美元/盎司）√√国内大宗商品南华工业品指数√南华螺纹钢指数√南华农产品指数√南华玻璃指数√√汇率美元指数√美元兑人民币√关税风险恐“二次来袭”，美联储降息预期再起1国内政策保持定力、结构性发力2国内经济边际变化较小，下行压力累积3风险提示：对各国经济前景预测存在偏差；国内外政策收紧超预期；中美关系超预期恶化等。目录1配 置 逻 辑 ： 美 国 关 税 风 险 恐 再 起2权 益 ： 扰 动 在 前 ， 提 升 在 后3利 率 ： 窄 幅 波 动 ， 警 惕 美 债 长 端 上 行 风 险4大 宗 ： 供 给 脉 冲 解 除 ， 需 求 尚 待 提 振5汇 率 ： 关 税 冲 击 美 元 信 用➢ 美国与除中国外主要经济体谈判还存在不确定性，密切关注关税动态。“对等关税”90天谈判期（除中国外）将在7月上旬结束，但至6月中旬只有英国表明与美国即将达成协议。尚未有明确迹象表明其余国家能于近期达成协议，美国政府可能设定关税税率或延长谈判期。但同时，特朗普还在推动以行业、商品为维度加征关税，如6月12日美国商务部宣布自6月23日起对多种钢制家用电器加征关税。故倾向于认为，后续美国挑起的关税风险可能继续扰动市场。➢ 美联储对降息维持谨慎，维持9月重启降息的判断。6月美联储公布的经济预测维持美国经济软着陆的判断，鲍威尔对经济表达了相对乐观的态度，我们认为后续美联储加快降息节奏的核心条件依然是失业率回升至自然失业率上方，当前情况下我们倾向于认为美联储年内仅降息1次25BP，时间点为9月份。美国与除中国外主要经济体谈判期即将结束，密切关注关税动态美联储利率观测器显示市场押注年底降息2次资料来源：CME美联储利率观测工具，华安证券研究所，单位：%。注：预测值=100-期货价格。更新日期：6月27日。克拉里达规则下，理论利率指引尚未给出明确降息信号资料来源： Wind，华安证券研究所。单位：%4.334.17 4.03522.533.544.555.52023-02-022023-04-022023-06-022023-08-022023-10-022023-12-022024-02-022024-04-022024-06-022024-08-022024-10-022024-12