宏观研究报告：预期差的波折

请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 / 3 [Table_Title] 宏观研究报告 证券研究报告 2024 年 09 月 09 日 预期差的波折 本周关注：  商品卖不动了要降价，房子卖不动了也得降按揭成本，这是个非常朴素的道理，下调房贷利率的客观基础的确在。我们认为存量房贷利率的下降对消费的影响不大，更多是在银行净息差已经很低的情况下，把银行的不良率控制在合适的水平。  对其他连锁反应，我们不必过多考虑。近些年房价的下跌带来了实体部门财富效应的明显下降。在商品及资金价格不能大幅缩水的情况下，房价下跌带来的结余资金，是很难腾挪出去消费的，更不会腾挪出去买房。  从 30 个大中城市住宅销售面积的高频数据来看，8 月同比下跌 24%，降幅较前两个月明显扩大，这可能意味着，本轮地产销售的改善已经结束，现在的地产陷入了一个新的平衡之中。  从 PMI 推算 8 月 PPI 同比约-2%，国内的信用梗阻正在成为商品的主要矛盾，譬如此周的黑色系商品价格跌幅明显，玻璃、螺纹钢等多品种价格也续创了 2021 年以来的新低，我们在 6 月中旬所提示的商品见顶正在逐步兑现。  虽然债券此刻的价值略显鸡肋，但往后看的话，我们还应注意 GDP 的运行位置及社融的运行位置出现了个很大的裂口，这说明实体没有出清，后续利率债大概率还有正的预期差出来，不要轻易放弃久期策略，只是为了防止针对超长利率债的定式监管政策出来，对超长利率债要比较谨慎。  但我们也要同时承认，债市近期的走势略为激进（10Y 收益率再次击破了长期支撑线），后续的收益率也许面临着一些反弹，可以辅助此判断的是，股票市场经过了此轮下跌后，指数的位置已经和基本面所指向的位置比较接近，一旦指数基本出清，情绪则容易出现一小轮 risk-on，这也会带动债市的小幅调整，关键的节点应在上证指数 2700 点附近。  但长期的共识是合理的，这个未来若无超预期政策的话，则很难有大的预期差出现。  美国经济进入衰退的证据还不充分。尽管通胀周期被压下去有外生的力量，美国的确也存在借势降息的基础，但我们需要清醒认识的是，这个降息一则不代表着美国政策的拐点，二则不代表着逆周期调控，因此，除了美债这个资产之外，几乎不影响其他资产的连贯性。 投资建议：  宏观经济：大规模设备更新的速度正在下降，宏观增长在进入一轮均值回归的脉冲之中。  资产配置：利率债的行情可能归于平淡，情绪在酝酿着一轮朝 risk-on 方向的反弹，但长期的趋势没有太多变化。  权益市场：股票指数已经接近理论价值，但反弹还需要等，结构上多关注半导体及环保。  利率债：利率债的行情持续性仍然在，但短时利率债可能存在超涨，建议不必着急拉久期。  商品市场：商品周期可能重新下降，后续全球商品会逐步走向通缩。 风险提示：宏观政策落地不及预期等 [Table_Index] 主要数据： 上证综指： 2765.81 深圳成指： 8130.77 沪深 300： 3231.35 中小盘指： 2990.99 创业板指： 1538.07 [Table_PicStock] 主要市场走势图 资料来源：Wind [Table_Report] 相关研究报告 《面对变化，如何应对》2024.09.01 《波动抬升环境下的交易线索》2024.08.18 [Table_Author] 报告作者 分析师 杨为敩 执业证书编号 S0020521060001 邮箱 yangweixue@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 分析师 孟子君 执业证书编号 S0020521120001 邮箱 mengzijun@gyzq.com.cn 电话 021-51097188 -27%-21%-16%-10%-5%1%23/9/1123/11/1124/1/1124/3/1124/5/1124/7/11上证50上证180沪深300深证100R中小综指 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 / 3 图 1：商业银行净息差走势图 图 2：房价走势图 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 图 3：30 大中城市商品房成交面积走势图 图 4：主要原材料购进价格分项走势图 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 图 5：美国失业率走势图 图 6：社融存量与人民币贷款同比增速走势图 资料来源：Wind，国元证券研究所 资料来源：Wind，国元证券研究所 0.00.51.01.52.02.52018-122019-042019-082019-122020-042020-082020-122021-042021-082021-122022-042022-082022-122023-042023-082023-122024-04中国:净息差:商业银行（%）-10-50510152018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-07房屋销售价格:新建商品住宅:70个大中城市:当月同比（%）房屋销售价格:二手住宅:70个大中城市:当月同比（%）-100-500501001502002503003502018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-0730大中城市:商品房成交面积:同比（%）010203040506070802018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-07制造业PMI:主要原材料购进价格（%）02468101214162018-112019-032019-072019-112020-032020-072020-112021-032021-072021-112022-032022-072022-112023-032023-072023-112024-032024-07美国:失业率:季调（%）8910111213142019-112020-022020-052020-082020-112021-022021-052021-082021-112022-022022-052022-082022-112023-022023-052023-082023-112024-022024-05社会融资规模存量:同比（%）社会融资规模存量:人民币贷款:同比（%） 投资评级说明 （1）公司评级定义 （2）行业评级定义 买入 股价涨幅优于基准指数 15%以上 推荐 行业指数表现优于基准指数 10%以上