宏观专题：噪音隆隆，美国经济还将好多久？

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2018 年 3 月 29 日 宏观经济 噪音隆隆，美国经济还将好多久？ 宏观专题 美国已经实现战后第二长复苏，加上近期美股两次大跌，配上特朗普“噪音隆隆”，市场普遍关心，美国经济还会好多久，是处于衰退的前夜还是继续前行的途中？我们在金融周期和经济周期双重视角下，从供应和需求两方面一窥究竟。我们发现，美国金融周期处于上行阶段，而实体经济的供应和需求均未见过热现象，复苏尚难言结束。但资本市场估值偏高，风险溢价偏低，未来仍有调整空间。美国处于新的金融周期上半场健康加杠杆阶段，历史经验表明这样的时期经济也可能下行，但下行的幅度一般不大 。美国上一轮金融周期在 2008 年到达顶部，此后进行了长达 6 年的痛苦去杠杆，最终在 2014年触底。美国新一轮的金融周期方兴未艾，家庭和企业部门杠杆率上升，但“十年被蛇咬，一朝怕井绳”，信贷扩张步伐比较稳健，而楼市供不应求，未来一段时间房价可能仍有年均 5%左右的上涨空间。一般而言，在金融周期上半场，即使经济出现滑坡，下行的幅度也不会太大，持续的时间也不会很长。从经济周期来看，跟历史水平相比，美国供给还没那么紧。虽然失业率逐步下行，但是否明显低于自然失业率存在较大分歧，因为产业结构变化、科技进步等原因可能导致自然失业率的估算偏差加大。时薪增速低于 3%，单位劳动力成本增速更低，背后有劳动市场错配的原因（特朗普收紧外劳审批也可能了加剧劳动市场错配）。采掘业和制造业产能利用率均还有向上空间，而合格劳动力供给不足是制约产能扩张的一个重要原因。另一方面，需求还没那么热。企业处于主动补库存状态，固定资产投资增速平稳，上市公司青睐股票回购和分红、而不是资本开支的现象尚未明显改观。回购资金占企业现金流的比例从 2010 年的 30%上升至 2016 年的 35%。从家庭部门来看，房地产支出处于历史均值，而股市持续上涨带来财富效应，使得家庭部门净资产高达收入的 6.5 倍，创历史新高。股票资产占家庭总资产的比例从 2009 年的 17%上升至2017 年底的 26%。财富效应支撑消费，导致储蓄率下降，但并未出现以房地产抵押借钱消费的现象，家庭部门的流动性仍有保障。不过，资本市场估值仍然偏高，风险溢价偏低，未来还有调整空间，但基准情形下股市调整拖垮实体经济的可能性较低。标普 500 估值仍有 33 倍左右，远高于历史均值的 20 倍以下，房地产行业估值最高（或反映市场乐观情绪），能源行业估值偏低。联储量化宽松压低了债券风险溢价，10 年期国债期限溢价也处于不正常的负区间。如果排除油价再创新高的黑天鹅事件，美债收益大概率会小幅上行，再加上特朗普的“噪音”，股市还可能出现调整。但历史经验表明，只要楼市稳健，基准情形下股市调整对美国经济的影响可控。我们预计 2018-2019年美国经济平均增长 2.4-2.6%，略高于 2017 年的 2.3%。分析师 张文朗 021-22169109 zhangwenlang@ebscn.com 执业证书编号：S0930516100002 联系人 刘政宁 021-22169077 liuzn@ebscn.com 2018-03-29 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 引言 美国经济已经连续扩张 108 个月，本轮复苏也成为战后第二长（图 1）。进入 2018 年，美债大跌，美股剧烈调整，与此同时美联储继续加息，缩表也进入实质性阶段。而近期特朗普“噪音隆隆”，人事地震再演， 还不顾国际社会抗议，挥舞贸易战大棒，市场再次跳水，也令美国经济蒙上阴影，导致唱空美国经济的声音重现。过去几年时间以来，在唱空美国经济不绝于耳的情况下，我们一直对美国经济持乐观态度，这个观点也一再得到印证。那么，经历这么长时间的复苏，以及美股大幅调整，再加上特朗普“折腾”，美国经济还能好多久？资本市场还将如何演变？ 要回答以上问题，我们有两个视角。一个是中期视角，就是我们一直讲的金融周期，另一个就是常规的经济周期视角。金融周期强调房价与信贷之间互相加强，指标是房价与信贷。一般一个金融周期持续 15 年甚至更长时间，可分为上半场、下半场。上半场又可分为健康加杠杆和过度加杠杆阶段，下半场则是去杠杆阶段。美国上一轮金融周期在 2008 年到达顶部，此后进行了长达 6 年的痛苦去杠杆，最终在 2014 年触底。美国又开启了新一轮的金融周期，家庭和企业部门杠杆率上升，房价稳步上涨（图 2）。 图 1：本轮复苏为战后第二长 图 2：金融周期处在上半场健康加杠杆阶段 资料来源：Wind 资料来源：Wind，BIS，光大证券研究所计算 是不是金融周期上半场就不会出现经济滑坡呢? 这倒不是，比如美国上一轮金融周期就是从 1990 年代中期到 2008 年，期间就出现过 2000-2001年的 IT 泡沫破裂、经济滑坡。由于一个金融周期包含多个经济周期，因此金融周期上行过程中，经济周期可以出现衰退。但根据是国际清算银行的研究，一般而言，在金融周期上半场，即使经济出现滑坡，经济下行的幅度也不会太大，持续的时间也不会很长。相反，在金融周期下半场，经济如果出现萧条，经济下滑的幅度会大很多，持续的时间也会比较长（表 1）。 所以，我们不能简单地认为，由于美国还处于新的金融周期的早期阶段，经济周期就会一直上行。那么，美国经济周期现在处于什么阶段呢？是否接近复苏的尾声呢？经济周期可分为复苏、过热、衰退三个阶段。历史上，经济处于过热阶段会呈现以下特征：总供给接近极限，总需求大幅扩张，供不应求导致生产和投资景气度上升，物价、资产价格上涨，市场情绪极度乐观。最终，需求扩张不可持续，某些负面事件爆发使得市场信心受挫，消费、投资回落，物价和资产价格下跌，经济陷入衰退。 2018-03-29 宏观经济 敬请参阅最后一页特别声明 -3- 证券研究报告 要判断美国经济是否到了复苏的尾声，我们可以从供应、需求两方面来看看经济是否出现过热现象。 表 1：金融周期上半场和下半场期间经济下行的幅度与时长 金融周期上行中的经济衰退 金融周期下行中的经济衰退 衰退幅度（%） -1.8 -3.6 衰退长度（季度） 3.5 4.6 资料来源：BIS 供给并不紧张 我们从两个方面来看供应，一个是劳动市场，另一个是产能利用率（就是生产的两个要素）。劳动力市场表现强劲，失业率稳步下行，似乎已经低于自然失业率。根据美国国会预算办公室（CBO）的计算，当前自然失业率应在 4.7%左右，而实际失业率仅有 4.1%，失业率缺口为负（图 3）。不过，自然失业率的计算存在广泛争议，由于产业结构变迁（图 4）、以及科技进步等原因，自然失业率难以被准确估计。比如，美联储前主席耶伦就认为美国自然失业率可能在 4.3-5%之间。 同时，失业率走低并未推升工资大幅上行，最新数据显示，非农时薪同比增长不到 3%，而以往的经济过热阶段的时薪增长都在 4%以上（图 5）。单位劳动力成本增速处于较低水平，表明企业的劳动力成本压力不大。而单位劳动力成本增长低于工资增速，也反映出劳动生产率正在不断改善，从而使得企业能够有效较低劳动力成本。 图 3：美国国会估算的失业率已经低于自然失业率 图