越疆(2432.HK)投资价值分析报告：全球协作机器人龙头厂商，加速实现具身智能商业化

敬请参阅最后一页特别声明 -1- 证券研究报告 2025 年 7 月 3 日 公司研究 全球协作机器人龙头厂商，加速实现具身智能商业化 ——越疆（2432.HK）投资价值分析报告 增持（首次） 全球协作机器人龙头，2024 年净利润减亏明显。越疆是全球领先的协作机器人及具身智能解决方案提供商，2023 年以 13%的市占率位居全球协作机器人出货量第二、中国第一。目前公司已累计出货超 8 万台，产品覆盖工业制造、医疗健康、商业服务等 15 余个行业，服务比亚迪、富士康等超 80 家全球 500 强客户。2024 年公司加速全球化布局，全年实现营收 3.74 亿元，同比增长 30.3%；经调整后净亏损 3650 万元，同比大幅收窄 55.4%，经营效率持续优化。 协作机器人行业正迎来“AI+柔性制造”双重驱动的数百亿级市场机遇。与传统工业机器人相比，协作机器人在安全性、灵活性和场景适应性上具备显著优势，而 AI 技术对两者的差异化赋能进一步放大了这一差距：工业机器人通常运行于结构化环境，依赖预编程的固定轨迹和刚性控制逻辑，其封闭式系统难以实时响应动态变化；而协作机器人天然强调人机交互和环境反馈机制，其力控传感、视觉识别与运动规划构成的闭环系统，为强化学习、模仿学习等 AI 算法提供了天然基础。从产业链来看，上游减速器、伺服系统等核心部件国产化率快速提升，中游市场 CR5 集中度达 46.3%，下游目前工业场景需求仍为主流，但灼识咨询预计商业、医疗、科研教育等新兴场景需求增速或更快。根据灼识咨询预测，全球协作机器人市场规模将在 2028 年达到 50 亿美元，2023-2028 年预计年复合增长率 37%；而人形机器人作为新兴方向，高工机器人产业研究所预计到 2030年全球人形机器人市场销量将接近 34 万台，市场规模将超过 640 亿元，成为工业 4.0 时代的关键基础设施。 越疆的核心竞争力体现在技术+产能+全球化生态+具备多元场景经验。1) 技术方面，公司核心技术覆盖机器人控制器、伺服电机、AI 算法等全技术链，核心部件国产化率达 100%；AI 多模态交互平台 X-Trainer 更将新任务训练时间从 72小时压缩至 4 小时，技能学习效率提升 18 倍。2) 产品方面，公司覆盖六轴、四轴、复合机器人及人形机器人全品类，其中 25M3 发布的人形机器人 Dobot Atom 起售价 19.9 万元，有望于 2025 年中量产。3) 产能布局上，日照生产基地年产能 10 万台，将机器人重复定位精度提升至行业领先的±0.02mm，产品开箱合格率>99.5%，有望支撑公司在东南亚、墨西哥等新兴市场的快速扩张。4) 客户方面，全球超 80 家 500 强客户也体现出公司产品及服务的优质；5) 场景方面，公司工业场景经验丰富，并将服务能力加速拓展至医疗、商业、教育等领域，逐步积累跨领域的技术融合与场景创新能力。 盈利预测、估值与评级：综合来看，我们看好越疆：1) 全球协作机器人龙头地位，商业化能力有望持续验证；2) 全栈自研技术壁垒全球领先，有望为公司后续发展及降本奠定基础；3) 全球化布局成效显著，受益于制造业转移红利及人口老龄化背景；4) 积极切入具身智能&人形机器人行业，打开公司长期成长空间。我们预计公司 2025-2027 年营收分别为 5.0/6.7/8.9 亿元，对应同比增速分别为34%/33%/33%，对应每股营收分别为 1.24/ 1.66/ 2.20 元。结合相对估值，当前股价对应 25-26 年 PS 分别为 43/32x，预测 PS 高于可比公司均值，参考绝对估值股价合理范围位于 48.50- 98.77 港元。首次覆盖，给予公司“增持”评级。 风险提示：下游市场需求不及预期、行业竞争加剧、关税政策变动风险、全球拓展不及预期、人形机器人技术迭代不及预期风险、次新股股价波动风险。 公司盈利预测与估值简表 指标 2023 2024 2025E 2026E 2027E 营业收入（百万元） 287 374 502 670 889 营业收入增长率（%） 19.0 30.3 34.4 33.4 32.7 归母净利润（百万元） -103 -95 -85 -44 30 每股营收（元） 0.80 1.04 1.24 1.66 2.20 P/S 67 51 43 32 24 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2025-06-30，汇率 1HKD= 0.9120 CNY，假设 2025-2027 年股本均为 4.04 亿股 当前价：58.45 港元 作者 分析师：付天姿 执业证书编号：S0930517040002 021-52523692 futz@ebscn.com 分析师：黄铮 执业证书编号：S0930524070009 021-52523825 huangzheng1@ebscn.com 市场数据 总股本(亿股) 4.04 总市值(亿港元)： 236.25 一年最低-最高 (港元)： 18.42-83.8 近 3 月换手率（%）： 145.8 股价相对走势 收益表现 % 1M 3M 上市以来 相对 -3.8 -18.7 189.3 绝对 -1.3 -20.6 208.6 资料来源：Wind 要点 敬请参阅最后一页特别声明 -2- 证券研究报告 越疆（2432.HK） 投资聚焦 关键假设 公司为协作机器人为代表的智能机器人制造厂商，分产品来看： 1）六轴协作机器人：我们预计在用户需求扩张、公司海外市场拓展以及产品研发重心继续侧重的背景下，公司六轴协作机器人营收有望在 2023-2024 年28%/56%的同比增速基础上，保持 40%左右较高速增长，成为公司营收增长的核心驱动。预计 2025-2027 年六轴协作机器人营收分别为 3.1/4.4/6.1 亿元，对应同比增速分别为 48%/42%/38%。 2）四轴协作机器人：我们预计公司战略调整教育场景产品组合、缩减四轴协作机器人产品占比的策略仍将持续，预计 2025-2027 年四轴协作机器人产品营收将持续 2023-2024 年下滑趋势。预计 2025-2027 年四轴协作机器人营收分别为0.93/0.90/0.87 亿元，对应同比增速分别为-3%/-3%/-3%。 3）复合机器人：相比于四轴及六轴协作机器人，公司的复合机器人整合移动底座及咖啡站等额外部件，并可执行精密工作的定制编程，更加适合技术水平较低的客户以最轻微调整实现流程自动化。我们预计伴随协作机器人市场需求提升，这类部署门槛更低的产品有望实现更高速的营收增长，预计 2025-2027 年复 合 机 器 人 营 收 分 别 为 0.88/1.27/1.80 亿 元 ， 对 应 同 比 增 速 分 别 为55%/45%/42%。 4）其他业务：目前，这部分业务主要是针对特定客户需求设计的综合性应用（如 STEAM