博瑞医药(688166)BGM0504催化持续，24H1业绩稳健增长

请务必阅读正文后的重要声明部分 1 [Table_StockInfo] 2024 年 09 月 02 日 证 券研究报告•公司动态跟踪报告 持有 （ 维持） 当前价： 25.27 元 博瑞医药（688166） 医 药生物 目标价： ——元（6 个月） BGM0504 催化持续，24H1 业绩稳健增长 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：杜向阳 执业证号：S1250520030002 电话：021-68416017 邮箱：duxy@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：Wind 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 4.22 流通 A 股(亿股) 4.22 52 周内股价区间(元) 17.81-46.88 总市值(亿元) 106.64 总资产(亿元) 52.31 每股净资产(元) 5.47 相 关研究 1. 博瑞医药（688166）：制剂收入稳健增长，创新管线未来可期 (2023-10-30) [Table_Summary]  事件：公司披露 BGM0504 注射液治疗 2 型糖尿病的 II 期临床试验数据，初步结果显示，BGM0504注射液目标剂量 5 mg、10mg、15mg剂量组受试者每周给药 1 次、给药 14~18 周后的整体耐受性、安全性良好，各剂量组受试者在HbA1c、空腹血糖、餐后 2h 血糖等降糖指标以及 HbA1c/体重复合达标率指标等均较基线有显著改善，明显优于安慰剂组，且与阳性对照药物司美格鲁肽注射液相比展现出较好的可比性。  BGM0504 注射液 2 型糖尿病临床 II 期数据优异，具备 BIC 潜力。BGM0504注射液是公司自主研发的 GLP-1（胰高血糖素样肽 1）/GIP（葡萄糖依赖性促胰岛素多肽）受体双重激动剂。1）糖化血红蛋白（HbA1c）：目标剂量给药第 12周时，BGM0504注射液 5mg组、10mg组、15mg组和司美格鲁肽注射液 HbA1c较基线平均降幅（扣除安慰剂）分别为 1.99%、2.21%、2.76%和 1.71%；在控糖达标率方面，BGM0504注射液 10mg组、15mg组和司美格鲁肽注射液组分别有 27.3%、50%和 12.5%的受试者达到了糖化正常水平（HbA1c<5.7%）；2）体重及复合达标率：目标剂量给药第 12周时，在体重方面，BGM0504各剂量组与基线相比均有不同程度的降低，10mg组、15mg组、司美格鲁肽注射液组体重分别下降 4.8kg、7.9kg 和 2.7kg；且分别有 27.3%、41.7%和 6.3%的受试者给药后可以达到 HbA1c<6.5%且体重同时相对基线降低≥10%的水平；3）空腹血糖及餐后 2h 血糖：目标剂量给药第 12 周时，BGM0504 各剂量组空腹血糖及餐后 2 h血糖较基线平均降幅（扣除安慰剂）明显，与司美格鲁肽注射液组略优；4）安全性及耐受性：基本均为与同作用靶点药物类似且相关的不良事件，绝大多数均为轻度一过性的胃肠道不良事件，各剂量组均未发生低血糖事件、与治疗相关的严重不良事件，同时无受试者因发生与治疗相关的严重不良事件而停止治疗。疗效数据上可以初步观察到 BGM0504 注射液的 BIC 潜力。  原料药端稳健增长，制剂端快速放量。分业务看，2024H1公司实现产品销售收入 6.1亿元（+16.7%），其中，原料药产品实现收入 5亿元（+14%），制剂产品实现收入 1.1亿元（+30.4%），占产品销售收入的 17.9%（+1.9pp）。原料药端，抗病毒类主要受流感趋势变化影响，奥司他韦原料药需求及价格有所波动；抗真菌类产品商业化需求放量增长明显；免疫抑制类产品受商业化需求拉动，收入较去年同期增长显著。制剂端增速稳健，主要得益于磷酸奥司他韦胶囊、甲磺酸艾立布林注射液等产品的增量。  盈利预测与投资建议。预计公司 2024-2026 年 EPS 分别为 0.52/0.60/0.70元，对应 PE 分别为 49/42/36 倍，维持“持有”评级。  风险提示：仿制药降价风险，产品销量或不及预期风险，国际医药政策变动风险等。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 1179.52 1322.62 1526.35 1748.34 增长率 15.94% 12.13% 15.40% 14.54% 归属母公司净利润（百万元） 202.47 219.44 254.69 297.28 增长率 -15.51% 8.38% 16.06% 16.72% 每股收益 EPS（元） 0.48 0.52 0.60 0.70 净资产收益率 ROE 7.17% 7.30% 7.94% 8.63% PE 53 49 42 36 PB 4.42 4.15 3.89 3.62 数据来源：Wind，西南证券 -50%0%50%100%150%23-0923-1023-1123-1224-0124-0224-0324-0424-0524-0624-0724-08博瑞医药 沪深300 25981 公 司动态跟踪报告 / 博 瑞医药（688166） 请务必阅读正文后的重要声明部分 2 盈利预测 关 键假设： 假设 1：原料药产品收入：1）抗真菌类药物主要包括卡泊芬净、米卡芬净和阿尼芬净等。2024-2026 年预计抗真菌类销量增速分别为 14%、11%、8%；2）抗病毒药物主要产品是恩替卡韦、奥司他韦，预计 2024-2026 年销量增速为-24%、-19%、-7%，平均价格较为平稳；3）免疫抑制类产品主要是吡美莫司，预计 2024-2026 年销量维持在 5%。随着公司原料药新品种加速投入市场，毛利率或将逐步提升，预计 2024-2026 年毛利率分别为 50%、51.7%、52.7%； 假设 2：制剂产品收入：假设存量品种米卡芬净、阿加曲班、奥司他韦等 2024-2026 年销量维持 13%、10%、8%增长；艾立布林注射液等预计 2024-2025年销量增速分别为 350%、33%、28%；增量品种放量后毛利率将逐步提升至 70%以上。 假设 3：技术服务增速较为稳定，预计 2024-2026 年收入增速分别为 5%、5%、5%，公司选择高技术壁垒、高临床价值产品研发，预计毛利率有所提升，维持在 78~79%；权益分成收入增速稳中有升，预计 2024-2026 年收入增速分别为 20%、23%、28%，毛利率均为 100%。 基于以上假设，我们预测公司 2024-2026 年分业务收入成本如下表： 表 1：公司分类收入及毛利率预测 单 位 ： 亿 元 2023A 2024E 2025E 2026E 原料药产品收入 收入 8.9 9.2 9.8 10.5 增速 13.9% 4.1% 6.3% 6.7% 毛利率 50.0% 50.0% 51.7% 52.7% 制剂产品收入 收入 1.4 2.5 3.7 5.0 增速 37.5% 78.8%