基于美股科网泡沫深度复盘的观察：英伟达的命运，会是2000年的思科？

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 09 月 08 日 英伟达的命运：会是 2000 年的思科？——基于美股科网泡沫深度复盘的观察 策略定期报告 对于眼下包括英伟达在内的 AI 浪潮争议，市场一部分观点是与 20 多年前那场美股科网泡沫进行类比。事实上，当我们回顾上世纪 90 年代末-21 世纪初那场轰轰烈烈的科网泡沫，会发现 2000-2002 年纳斯达克泡沫的破灭是基于科技聚集社会大量资源，却迟迟未作用到经济使得经济率先出现衰退前兆，这便是卡洛塔佩雷斯强调的：转折点。在转折点这个阶段，由于前期一种不平衡处于需求的规模和供给的潜力之间，而另一种不平衡是纸面的价值和真实价值之间的背离，当经济崩溃的来临，有时候是衰退或者是萧条将金融资本重新带回现实。值得深入观察的是虽然纳斯达克在 2000-2002 年经历的转折点使得 90 年代科技互联网在狂热阶段变得迷乱而不现实的利润预期被拉回到标准线，但科技技术本身并没有因此停止前进，而是在此期间继续广泛尝试与各种生产活动耦合的机会，对应看到的是 2003 年开始科技互联网与电子商务正式结合催生了亚马逊，与移动终端结合催生了苹果，科技互联网持续引发一轮轮声势浩大的生产运动与消费革命，2003 年之后金融资本与生产资本再度合作，互联网技术进入到协同阶段。此后逐步进入成熟阶段，科技互联网的技术范式占据着统治地位，其逻辑渗透到各项活动中，从商业到行政到教育，更高水平的新生产率和品质在整个经济中得到普及，社会可以感觉到经济增长以一种良好的节奏前进着。 再进一步深入观察，当我们将科网行情中的思科与当前的英伟达进行对比时，两者确实在产业链环节上扮演着近似的角色，基于宏观约束角度当前英伟达确实也和思科同样在经历转折点过程，两者表面上的区别是思科在顶部位置超过 200 倍 PE 估值，而当前英伟达才 60 倍估值，对应基本面预期显然英伟达的盈利指引要比当前的思科要强劲得多，这样看来英伟达当前的泡沫化定价要比思科小很多。但拉长视角观察，我们认为两者的本质区别是在于产业趋势中的行业竞争格局。事实上，2003 年之后思科股价即便出现盈利增速的回升但持续震荡下行，在后续微软、苹果和亚马逊等诸多科技巨头股价恢复甚至创新高的过程中，思科则淹没在那轮科技互联网的大潮中，其背后的原因是思科在1998 年就已经出现强劲的竞争对手——Jusiper，一度占据 15%的市场份额，在 2003 年之后由于华为全面介入到美国市场，对于思科产生了明显冲击。虽然，基于产业演进的角度确实存在定价中心后续向亚马逊（链）和苹果（链）等产业链关键环节以及供需缺口过渡而逐渐脱离基础设施的影响，但对于思科定价的反思不能仅局限在 2000-2002 年转折点这个阶段，更需要看 2003 年之后思科为何落寞。显然，其落寞的命运是来自行业竞争格局出现恶化，是在科技互联网的激烈竞争过程中败下阵来，意味着在科技浪潮中行业竞争格局是超额收益的最终来源。 在此，我们有理由认为当前英伟达的命运虽在经历同样的转折点，但股价并不能简单类比 2000 年之后的思科。对于英伟达投资价值的判断，我们强调基于短期应用端能否落地所产生的产业趋势争议并不是英伟达的定价关键，科技的异变点与落地大多数情况下是后验的，只能尽量跟踪但很难领先预判，在此过程只需要明确科技本身仍在持续进步同时并未停止与生产的广泛接触。稍微拉长视角，英伟达的行业竞争格局才是其估值支撑的首要抓手。据此，我们推荐如下的决策逻辑框架，相信是值得参考的：首先，基于行业竞争格局作为逻辑的第一切入口，如果认为 AI 芯片没有壁垒，或者在未来 2-3 年英伟达将面临强劲的竞争对手，那么其投资价值将明显削弱；其次，如果认为未来 AI 芯片行业竞争格局是持续稳固的，英伟达在所处领域的竞争优势遥遥领先，那么我们再讨论这场美国经济的宏观约束对于英伟达的定价影响。如果是美国经济后续硬着陆，那么下游将面临财务硬约束而削减对 AI 芯片的投入，显然会对英伟达产生负面冲击；若为软着陆，那么等待经济企稳回升使得宏观约束解除后，预计英伟达将带领纳斯达克恢复上涨。而在宏观约束解除之前，也就是确认美国经济步入正式企稳回升之前，英伟达股价更有可能呈现有底部支撑的上下波动（更类似于 2010 年的苹果股价形态），但也意味着英伟达最佳超额阶段已告一段落。 风险提示：历史数据不代表未来趋势，美国经济硬着陆。 证券研究报告 林荣雄 分析师 SAC 执业证书编号：S1450520010001 linrx1@essence.com.cn 彭京涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523070005 pengjt@essence.com.cn 相关报告 透视 A 股：2024Q2 高增长细分占比环比下滑，当前景气投资失效 2024-09-03 透视 A 股：最新央地财政支出增速差环比小幅抬升 2024-08-27 相比经济，A 股更需要固本培元 2024-08-25 高股息核心品种或正在迎来泡沫化定价——中国股市记忆第六期 2024-08-23 透视 A 股：四大行上涨的本质 2024-08-21 策略定期报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 内容目录 1. 美股科网定价四阶段深度复盘：如何产生？ ..................................... 7 1.1. 美股科网泡沫第一阶段：1988 年-1994 年孕育阶段，信息科技板块超额收益不明显 ........................................................................ 8 1.2. 美股科网泡沫第二阶段：美国信息技术投资大爆发开启于 1993 年 9 月的“信息高速公路计划”，1994 年后信息技术行业占 GDP 比重明显提升 ...................... 9 1.3. 美股科网泡沫第三阶段：东南亚金融危机+美国共同基金大发展成为重要增量资金；1998 年后资金抱团涌入科技板块，泡沫接近顶点 ........................... 10 1.4. 美股科网泡沫第四阶段：以微软反垄断落地为标志，叠加美国经济出现衰退，科网泡沫破灭，随后进入漫长的回调期 ......................................... 12 2. 美股科网泡沫破灭时期宏微观环境如何？经济在 1999 年下半年有衰退前兆 ......... 13 2.1. 宏观抓手：美国经济走弱，美联储政策持续收紧 .......................... 13 2.2. 微观线索：科网泡沫时期科技股盈利增长来自于大量并购行为 ............... 16 3. 从微观企业视角，进入泡沫期之后有何特征？估值透支业绩增