计算机行业：金山办公，自主可控+用户变现+协同办公三轮驱动，成长路径清晰

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Industry]证券研究报告/专题研究报告 2019 年 09 月 24 日 计算机行业 金山办公：自主可控+用户变现+协同办公三轮驱动，成长路径清晰 [Table_Main][Table_Title]评级：增持分析师：何柄谕 执业证书编号：S0740519090003 Email：heby@r.qlzq.com.cn 研究助理：杨亚宇 Email：yangyy@r.qlzq.com.cn 研究助理 [Table_Profit]基本状况 上市公司数209 行业总市值(百万元) 2241028 行业流通市值(百万元) 1165335 [Table_QuotePic]行业-市场走势对比 公司持有该股票比例[Table_Report]相关报告 [Table_Summary]投资要点 金山办公是国内领先的办公软件服务商，发展历程经历了诞生期—瓶颈期—发展期—云+AI+国际化四个阶段，商业模式包括 BG 端“授权+订阅”和C 端“广告+订阅”， 公司竞争优势包括多年技术投入+海量用户规模构筑护城河，近三年，公司收入复合增速 44%，综合毛利率 80%以上，未来公司的短中长期成长路径清晰，成长空间广阔。短中期成长驱动：1）党政公务员+事业单位体系内部对信息系统可控性要求极高，将优先成为整机自主可控的试验田。理论空间 120 亿元=存量电脑 3000 台*WPS 产品价格 400 元/台。公司在党政系统中竞争优势明显，预计公司自主可控采购市场份额将达到 80%，公司空间 96 亿。2）央国企对办公软件安全性要求较高，将会是继党政系统之后推行自主可控的重点领域，央国企理论替换空间也是 120 亿。3）C 端用户变现：前期免费+广告初步变现，该模式未来将平稳发展；后期增值服务付费变现，变现空间=月活*付费转化率*付费用户 ARPU 值，其中月活有 40%以上提升空间，付费转化率有 5 倍以上提升空间，ARPU 值随功能丰富将有所提升。 中长期成长驱动：1）B 端文档协同：市场空间广阔，约 170 亿/年。竞争格局方面，文档办公产品竞争格局变化的根本原因是 IT 计算平台的变革提供了用户习惯形成的空白期，新的玩家有希望借此建立新的网络效应。云计算技术发展催生文档协同需求，微软、WPS 等传统文档类玩家发力，创业公司、互联网巨头等新玩家入局，公司在文档协同上优势明显，未来发力点在巩固客户端优势+WPS 云文档+人工智能。2）国际化方面，公司选择人口众多、互联网发展速度较快的国家发力，未来有望复制中国经验。 未来办公行业的产业终局将是“一站式云办公”，通过一个可以集成工具、优化流程、提高效率的入口，用户可以满足所有的办公需求，包括社交需求、文档需求、管理需求。竞争格局方面，办公工具类企业、互联网巨头、创业公司三类玩家参与，战略构想基本一致：强化核心竞争力，开放平台，构建生态。核心竞争力各有不同：工具类企业（金山、微软）靠核心产品进可攻退可守，互联网巨头靠社交流量转化（腾讯）和企业服务经验（阿里），创业公司（Slack）靠创新理念和流程，各类玩家机遇和挑战并存。风险提示事件：行业竞争加剧的风险，付费用户拓展低于预期风险，市场规模基于一定的假设条件、存在不及预期的风险-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%计算机(申万) 沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 专题研究报告 内容目录 公司介绍：国内领先的办公软件服务商 .............................................................. - 3 - 发展历程：诞生期—瓶颈期—发展期—云+AI+国际化 ................................ - 3 - 股权结构：雷军为实控人，员工持股比例较高 ............................................ - 4 - 商业模式：BG 端“授权+订阅”，C 端“广告+订阅” ....................................... - 5 - 竞争优势：多年技术投入+海量用户规模构筑护城河 .................................. - 6 - 业绩表现：近三年收入复合增速 44%，综合毛利率 80%以上 .................... - 8 - 成长驱动：短中长期成长路径清晰 .............................................................. - 9 - 短中期成长驱动：自主可控+C 端用户变现....................................................... - 10 - 党政机关+事业单位自主可控：存量替换空间 120 亿 ................................ - 10 - 竞争格局：公司在国产办公软件中优势明显 ............................................. - 11 - 央国企自主可控情形 1：考虑整机替换，空间 120 亿 ............................... - 12 - 央国企自主可控情形 2：考虑逐步推进办公软件的国产化正版化 ............. - 12 - C 端用户变现方式 1：免费+广告初步变现，未来将平稳发展 .................. - 13 - C 端用户变现方式 2：增值服务变现有 7 倍提升空间 ............................... - 14 - 中长期成长驱动：B 端文档协同+国际化 .......................................................... - 17 - B 端文档协同市场空间广阔，约 170 亿/年 ................................................ - 17 - 竞争格局：文档协同吸引传统玩家发力，同时有更多玩家入局 ................ - 19 - 公司优势明显，未来发力点在巩固客户端优势+WPS 云文档+人工智能 ... - 22 - 国际化：选择人口众多、互联网发展速度较快的国家发力 ....................... - 24 - 办公行业的产业终局——“一站式云办公” ......................................................... - 24 - 一站式云办公：一个简化流程的入口，实现所有办公需求 ....................... - 24 - 竞争格局：三类玩家发力构建“办公生态” .................................................. - 25 - 风险提示 ..........................