中顺洁柔(002511)行业竞争加剧业绩承压，产品结构持续升级

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Title] 评级：增持（下调） 市场价格：6.3 元 分析师：张潇 执业证书编号：S0740523030001 Email：zhangxiao06@zts.com.cn 分析师：郭美鑫 执业证书编号：S0740520090002 Email：guomx@zts.com.cn 分析师：邹文婕 执业证书编号：S0740523070001 Email：zouwj@zts.com.cn 分析师：吴思涵 执业证书编号：S0740523090002 Email：wush@zts.com.cn [Table_Profit] 基本状况 总股本(百万股) 1,301 流通股本(百万股) 1,272 市价(元) 6.30 市值(百万元) 8,197 流通市值(百万元) 8,011 [Table_QuotePic] 股价与行业-市场走势对比 公司持有该股票比例 相关报告 [Table_Finance] 公司盈利预测及估值 指标 2022A 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 8,570 9,801 9,644 10,666 11,701 增长率 yoy% -6.3% 14.4% -1.6% 10.6% 9.7% 净利润（百万元） 350 333 285 350 431 增长率 yoy% -39.8% -4.9% -14.3% 22.9% 22.9% 每股收益（元） 0.27 0.26 0.22 0.27 0.33 每股现金流量 0.30 0.95 0.11 0.51 0.46 净资产收益率 6.8% 6.1% 5.0% 5.9% 6.8% P/E 23.4 24.6 28.7 23.4 19.0 P/B 1.6 1.5 1.4 1.4 1.3 备注：股价信息为 2024 年 09 月 04 日收盘价 投资要点 ◼ 事件：24H1 行业竞争压力下业绩承压。公司 24H1 实现营业收入 40.21 亿元，同比-14.17%；实现归母净利润 0.88 亿元，同比+3.66%；扣非后归母净利润 0.69 亿元，同比-6.51%。分季度看，Q1/Q2 分别实现营业收入 18.45/21.76 亿元，同比分别-10.45%/-17.09%；实现归母净利润 0.95/-0.08 亿元，同比+6.72%/-59.05%；扣非后归母净利润 0.88/-0.19 亿元，同比+7.92%/-137.87%。 ◼ 持续优化产品结构。公司将高端、高毛利的非传统干巾和朵蕾蜜卫生巾等个人护理用品定义为未来重点发展的战略品类。通过加大产品终端推广，精准的品牌营销策略结合多渠道销售布局，提升高端、高毛利产品铺货与渗透力，驱动高端、高毛利产品销售份额持续增长。24H1 公司生活用纸实现营业收入 39.57 亿元，同比-14.43%；个人护理及其他产品实现收入 6427.2 万元，同比+5.04%。 ◼ 行业竞争加剧拖累盈利能力。24H1 毛利率同比+4.4pp 至 32.83%，其中 Q1/Q2 分别为 34.52%/31.4%，24Q2 毛利率环比有所下降，主要受市场竞争及纸浆价格波动影响。24H1 销售净利率同比+0.37pp 至 2.16%，其中 Q1/Q2 销售净利率分别为 5.16%/-0.38%。费用率方面，24H1 期间费用率同比+4.58pp 至 30.83%；其中，销售费用率+1.53pp 至 21.53%；管理费用率同比+1.79pp 至 5.82%；研发费用率同比+0.9pp 至 3.47%；财务费用率同比+0.36pp 至 0.01%。 ◼ 现金流有所承压。实现经营现金流-3.71 亿元，同比-147.92%；经营现金流/经营活动净收益比值为-717.96%；销售现金流/营业收入同比+9.65pp 至 108.16%。经营现金流下降较多主要受销售收入减少、原材料购买增加、职工薪酬增加所致。运营效率方面，24H1 净营业周期 100.76 天，同比上升 19.96 天；其中，存货周转天数 99.56 天，同比上升 14.93 天；应收账款周转天数 58.07 天，同比上升 14.7 天；应付账款周转天数56.87 天；同比上升 9.67 天。存货周转效率下降主要受库存商品增加较多影响，截至24H1 末，公司库存商品账面价值 7.8 亿元，较 23 年末增加 2.9 亿元。 ◼ 投资建议：公司持续深化产品结构升级战略，短期受行业竞争及消费偏弱影响承压较为明显，根据中报业绩下调盈利预测，我们预计公司 24-26 年归母净利润分别为 2.9、3.5、4.3 亿元（前值为 5.5、6.2、6.9 亿元），对应 PE29、23、19X。考虑行业竞争加剧业绩承压下调评级至“增持”。 ◼ 风险提示：原材料及产品价格波动风险、产能投放不及预期风险等。 行业竞争加剧业绩承压，产品结构持续升级 中顺洁柔(002511.SZ)/轻工 证券研究报告/公司点评 2024 年 09 月 05 日 [Table_Industry] -50%-40%-30%-20%-10%0%10%2023-082023-092023-102023-112023-122024-012024-022024-032024-042024-052024-062024-072024-08中顺洁柔沪深300 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 公司点评 图表 1：公司三大财务报表 来源：Wind、中泰证券研究所 资产负债表利润表会计年度20232024E2025E2026E会计年度20232024E2025E2026E货币资金2,1551,4801,9572,213营业收入9,8019,64410,66611,701应收票据96811营业成本6,5526,4817,1367,793应收账款1,4661,2991,4371,595税金及附加67667191预付账款29313232销售费用2,2062,1802,3792,586存货1,3291,8521,9042,112管理费用427434480527合同资产0000研发费用268260277293其他流动资产793803846899财务费用-34-21-26-28流动资产合计5,7815,4726,1856,861信用减值损失-12-10-8-12其他长期投资30323131资产减值损失-7-12-4-12长期股权投资2111公允价值变动收益4122固定资产2,7542,7372,6112,500投资收益11241116在建工程290295348417其他收益52705057无形资产243251267278营业利润363317401491其他非流动资产458465468471营业外收入69119非流动资产合计3,7773,7803,7273,698营业外支出6988资产合计9,5589,2529,91210,560利润总额363317404492短期借款933525685711所得税32325362应付票据359359403438净利润332