宏观策略专题报告：既然有初，务克有终，经济前瞻与政策期盼

请务必阅读正文之后的重要声明部分 [Table_Main][Table_Title]分析师：杨畅执业证书编号：S0740519090004 电话：021-20315708 Email：yangchang@r.qlzq.com.cn [Table_Report]相关报告 [Table_Summary]投资要点 主要观点：1、前 8 个月制造业投资增速逼近历史低值，8 月民间固定资产投资同比增长 1.1%，或存在“幸存者偏差”。讨论制造业投资增速难以修复，无法回避当前的产能背景，若对外出口恶化，可能进一步暴露产能过剩。当产能过剩时，企业很难找到好的投资机会，投资需求必然下降。2、产能过剩背景下，降息与减税难以有为。当前中国经济面临的问题，不是总量失衡的问题，而是结构错位的问题。在低端供给方面，即使利率再低，但只要行业产能过剩，企业就不敢向银行借钱投资。在高端供给方面，利率水平高低，并不成为扩大再投资的约束条件。同样，减税政策对企业扩大再生产的积极效果也并不明显。3、在制造业投资短期难以提振情况下，能否依托房地产开发投资与基础设施建设投资？短期来看，房地产的需求并未完全降温，从政策角度来看，当前“防大涨”的难度要甚于“防大跌”。在制造业投资难以刺激、房地产开发投资不能刺激的情况下，基建投资自然是扩张内需的主力，但从地方政府专项债传导至基建投资，可能存在若干扰动，预期也不能过高。4、因此，唯有结构改革！前期以“4+7”带量采购为代表的医保制度改革成效显著，区域结构上的粤港澳大湾区、长三角一体化、上海自贸区新片区，均体现了结构改革的政策意图。未来结构改革的重点至少有三个方面：国资国企改革、土地制度改革、服务业有序开放，完全能够激发市场的活力和潜力，成为推动中国经济的重要动力。5、现阶段，整体政策姿态是“托+改”的组合，面对经济增长的下行压力，在产能过剩背景下的总量政策，能够在一定程度上发挥“托”的效果。而给中国经济重新注入活力，还是需要“改”，依靠结构改革。其实从十八届三中全会通过《关于全面深化改革若干重大问题的决定》开始，结构改革早已经启动，关键在于改革的深入推进以及政策措施的切实落地，这必然需要莫大的勇气和决心！既然有初，务克有终！风险提示事件：政策变动风险，外部环境波动风险，经济超预期下行风险[Table_Industry]证券研究报告/宏观策略专题报告 2019 年 9 月 23 日 既然有初，务克有终 经济前瞻与政策期盼 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 2 - 宏观策略专题报告 内容目录 1 从制造业投资增速说起：逼近历史低值 .......................................................... - 3 - 2 为什么投资需求难被刺激：以汽车制造业为例 ............................................... - 5 - 3 产能过剩背景下，降息与减税难以有为 ........................................................ - 11 - 4 专项债向基建投资传导存在折扣 ................................................................... - 15 - 5 重点还在结构改革 ......................................................................................... - 19 - 6 结语 ............................................................................................................... - 23 - 风险提示事件：政策变动风险，外部环境波动风险，经济超预期下行风险 ..... - 23 - 投资评级说明： ........................................................................... 错误!未定义书签。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 3 - 宏观策略专题报告 1 从制造业投资增速说起：逼近历史低值   2019 年 9 月 17 日，总书记在河南郑州考察调研时强调：“中国必须搞实体经济，制造业是实体经济的重要基础，自力更生是我们奋斗的基点。我们现在制造业规模是世界上最大的，但要继续攀登，靠创新驱动来实现转型升级，通过技术创新、产业创新，在产业链上不断由中低端迈向中高端。一定要把我国制造业搞上去，把实体经济搞上去，扎扎实实实现‘两个一百年’奋斗目标。”  总书记明确指明了制造业的发展方向，在当前形势下，制造业投资的发展方向必须要依靠创新驱动，实现转型升级。单纯依靠做大制造业规模，难度在不断地加大。从前 8 个月的经济数据上，也能看到制造业的发展状况，前 8 个月制造业投资累计同比增长 2.6%，较前 7 个月回落 0.7 个百分点，逼近前四个月累计同比增长 2.5%的历史低值。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 4 - 宏观策略专题报告 图表 1 制造业投资、基建投资、房地产开发投资累计同比增速 资料来源：WIND，中泰证券研究所   由于民间固定资产投资与制造业投资具有一定的重合性，前 8个月民间固定资产投资累计同比增长 4.9%，较前 7 个月回落 0.5个百分点，通过折算上年基数，计算 8 月单月同比增速为 1.1%，较 7 月回落了 2.5 个百分点。尤其值得注意的是，通过折算 7月和 8 月民间固定资产投资增速的上年基数，与上年公布数值发生了明显变化，口径发生调整，上年基数较前六个月出现了明显收窄。也就是说，8 月民间固定资产投资 1.1%的单月增速，是在压低基数、挤出水分的背景下获得的，存在“幸存者偏差”的可能性。 请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 5 - 宏观策略专题报告 图表 2 民间固定资产投资口径调整幅度及当月同比增速 资料来源：WIND，中泰证券研究所  2 为什么投资需求难被刺激：以汽车制造业为例   讨论制造业投资增速难以修复，无法回避当前的产业背景，产能过剩状况并未化解，甚至出现了弱化。尤其是对外出口出现恶化时，可能进一步加剧国内产能过剩的状况。  可以用两个指标来大致刻画未来产能利用率趋势。第一是出口交货值，8 月出口交货值同比下降 4.3%，是自 2016 年 10 月以来首次负增长，而出口交货值（剔除价格因素）的增速与工业产能利用率之间存在明显的传导关系，一般较工业产能利用率提前 1-3 个季度见顶，而现阶段，出口交货值季度同比增速已经长期处于负值区间，未来对工业产能利用率的拖累将是必然的。  请务必阅读正文之后的重要声明部分 - 6 - 宏观策略专题报告 图表 3 工业企业出口交货值增速领先工业产能利用率 资料来源：