互联网行业：阿里投资者大会告诉了我们什么？下沉市场、内容电商、新零售、线上到线下，等等

- 1 - 敬请参阅最后一页特别声明 裴培 分析师 SAC 执业编号：S1130517060002 peipei＠gjzq.com.cn 阿里投资者大会告诉了我们什么？ 下沉市场、内容电商、新零售、O2O，等等 事件 一年一度的阿里巴巴投资者大会于 2019 年 9 月 23-24 日在杭州举行，这是马云退休之后的第一次投资者大会。在会上，淘宝/天猫负责人蒋凡、菜鸟网络负责人万霖、盒马鲜生负责人侯毅、本地生活负责人王磊等发表主题演讲并接受投资者提问。“后马云时代”的阿里拉开帷幕，新常态下的电商乃至整个互联网行业的愿景也得到了全面更新。评论阿里核心电商业务的成长动力依然强劲：2018-19 财年，淘宝/天猫 70%以上的新用户来自下沉市场，下沉市场新用户的年化 ARPU 超过 2000 元。显然，除了拼多多，阿里也是“电商下沉”最大的受益者。与拼多多、快手、淘集集之流相比，阿里最大的优势是：对商品的理解程度最深、SKU 最多、履约能力最强，即便是朋友圈微商，多半也乐意把交易过程放在淘宝完成。聚划算的“天天工厂”(C2M)、天猫国际的品牌激增、盒马鲜生的入驻低线城市，也在为阿里输入新的活力。未来 1-2 年，阿里在电商行业的统治地位仍然不可动摇。内容电商/社群电商，阿里准备好了吗？手机淘宝信息流已经成为阿里的重要用户入口，淘宝直播创造着年化千亿级别的 GMV，快手、微博、抖音、小红书也向淘宝输送了大量流量。阿里固然缺乏自有社交平台，大文娱业务也没有建立足够的优势，但是它仍然可以通过与外部合作解决问题。微信野心勃勃，想通过小程序、好物圈扩大在电商市场的存在，可惜尚未取得太大进展。无论如何，阿里不能对内容电商的潮流掉以轻心。“新零售”最大的问题是缺乏可复制性：今年是“新零售”概念提出三周年，可是阿里及其竞争对手都已经很少提及“新零售”概念，转而拥抱“智慧零售”“数字赋能”等更容易落地的概念。阿里、腾讯、京东都做出过很多新零售标杆，但是都缺乏向其他门店、其他品牌的可复制性。如果不惜代价，当然能实现对传统零售的彻底改造，然而这个代价值得付吗？阿里及其竞争对手都将保持谨慎，等待宏观环境和技术的瓜熟蒂落。对于阿里而言，战略重点仍然在核心电商：我们认为，从今年的投资者大会看，阿里的战略重点、资源投入重点仍然是核心电商，尤其是零售电商。在历史上，阿里善于通过“砸钱”快速切入新市场，但是今后更需要“有智慧”的砸钱。我们估计，阿里在新业务的补贴方面比原先保守了，扩张更重视效率和性价比。在宏观经济放缓的背景下，这种选择是有正确的。核心业务的稳定增长、新兴业务的减亏，将是重中之重。投资建议我们认为，未来 4 个季度，阿里巴巴将保持不逊于整个电商行业的 GMV 增速、远超全行业的收入和扣非净利润增速；虽然拼多多、内容电商的崛起给长期带来了一些变数，可是并不会在短期影响阿里的统治地位。美团点评可以在经营和财务数据上实现健康的提升，因为阿里本地生活服务聚焦于“有质量、有智慧的增长”，而不是一味砸钱。中国有赞等去中心化电商服务商仍然面临着难得的发展机遇，尽管它们的 GMV、用户基数和运营实力还远远无法与阿里等中心化电商平台相比。腾讯控股通过微信小程序、好物圈进军电商已经是公开的秘密，不过在短期内很难取得成果；不过，由于支付补贴大战的告一段落，微信支付可能贡献较高的利润。风险提示：监管风险；宏观经济风险；消费者审美疲劳；投资并购减值。证券研究报告 2019 年 09 月 25 日消费升级与娱乐研究中心 互联网行业研究 增持 (维持评级) 行业点评 行业点评 - 2 - 敬请参阅最后一页特别声明 重要业务数据和干货  在本次阿里巴巴投资者大会上，各事业群均披露了大量业务数据，其中很多是第一次披露。对电商行业乃至整个互联网行业的投资者来说，这些数据都具备极强的指导意义，可谓求之不得的“干货”。下面，我们将各事业群公布的重要业务数据进行总结，并进行粗略的点评。 淘宝/天猫  2017 年开始，阿里零售电商业务（主要是淘宝/天猫）的用户下沉就取得了显著进展，活跃买家快速增长。2019日历年二季度（2020 财年一季度），DAU 同比增长 26%，增速甚至呈现不断上升的势头。2018-19 财年（截止2019 日历年一季度），淘宝/天猫的下沉市场人口渗透率高达 40%；70%的新增用户来自下沉市场；下沉市场新增用户第一年的购物 ARPU平均值高于 2000 元人民币。 图表 1：阿里零售电商的增长基石：下沉市场 来源：阿里巴巴官网，国金证券研究所  天猫仍然维持着较快的 GMV 增速，其中贡献较大的品类是：快消，同比增长 44%（2019 日历年 1-8 月数据，下同），同期全国总体零售 GMV 增长 11%；服装，同比增长 26%，同期全国总体 GMV 增长 3%；消费电子，同比增长 22%，同期全国总体零售 GMV 下滑 11%。可以看到，这几个品类在天猫的 GMV 增速都远远跑赢了全国零售增速。天猫强大的运营能力、完善的基础设施和对用户的理解，一次又一次地立功了。 图表 2：阿里零售电商增长较快的品类：快消、服装、消费电子 来源：阿里巴巴官网，国金证券研究所  在供给端，天猫的战略是：占据“新品”的阵地，孵化原生品牌、原生 SKU，与品牌商联合定制。这曾经是凡客、小米、网易严选想做的事情，而天猫在更大的数量、更高的层级上做到了。2018 年，天猫有 5000 万以上的 SKU是新品首发；2018 全年，天猫首发新品同比 GMV 同比增长 80%；2019 年 8 月，天猫服饰品类的 GMV有 53%来自当月新品。可以想象，上述比例还有上升的空间。  众所周知，拼多多的崛起，很大程度是依靠“趣味化”“游戏化”的玩法——很多老年人确实是把它当做“有购物功能的社交游戏”来玩的。在这方面，阿里当然不会落后，推出了一系列淘宝/支付宝内嵌小游戏。举几个例子：金币庄园，MAU 1.5 亿；淘宝人生，MAU 9000 万；叠猫猫，累计用户 2.4 亿；双十一合伙人，累计用户行业点评 - 3 - 敬请参阅最后一页特别声明 2.8 亿。阿里显然不是小游戏方面的新手——早在 2017 年，支付宝就是全国最大的小游戏平台之一。淘宝/天猫的规模已经很大了，但是肯定很乐意通过互动娱乐功能吸引更多流量。  淘宝直播的规模已经非常巨大，2019 财年（2018 年 4 月-2019 年 3 月）GMV 超过 1000 亿；2020 财年至今（2019 年 4 月-9 月），GMV 同比增长 140%。截止 2019 财年末，天猫商户的直播渗透率超过 50%。下面是几个主要天猫品类的直播情况：美妆，卖家直播渗透率 80%以上（618 期间）；服装，大约 30%的新 SKU 首日销售来自直播（新势力周期间）；珠宝，30%以上的新 SKU首日销售来自直播（2019 年 1-8 月综合计算）；食品，来自直播的 GMV 同比增长 240%（2019 财年综合计算）。但是，阿里巴巴表示，商家、主播确实赚了很多钱，但是阿里自身在直播方面的货币化率不是很高。 图表 3：淘宝直播的若干重要数据 来源：阿里巴巴官网，国金证券研究所 