医药健康行业研究国产抗体行业(一)：从跟随到突破，PD-(L)1／VEGF正当时

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑 全球双抗开发热情高涨，国产抗体行业迎来创新成果兑现窗口期。2025 年上半年，在 PD-(L)1 plus 研发热潮的推动下，我国众多创新药企在双特异性抗体（简称：双抗，BsAb）领域取得亮眼成绩，这不仅成功点燃全球双抗赛道研发及商务合作（BD）热情，同时也使得中国创新药企在抗体偶联药物（ADC）技术之后、再次于双抗领域实现突破：1）三生制药将其 SSGJ-707 分子的海外权益 BD 给辉瑞，相关交易额刷新中国分子 BD 记录；2）依沃西单抗等分子商业化及数据读出进度加速，另外三生制药、君实生物、荣昌生物、普米斯、宜明昂科、华海药业等中国药企的众多 PD-(L)1/VEGF 双抗将陆续推进关键临床，开发进度加速；3）2025 ASCO 大会上，信达生物、康方生物等多家创新药企双抗分子入选口头报告，中国分子临床数据惊艳全球。 双抗迭代升级，中国技术走在世界前列。PD-(L)1/VEGF 双抗实质是对 PD-(L)1 单抗的升级迭代，而全球 PD(L)-1 单抗已进入成熟阶段，2024 年部分 PD(L)-1 单抗销售总和超 530 亿美金，且竞争格局呈现默沙东（帕博利珠单抗）和BMS（纳武利尤单抗）独大的局面，部分大型跨国药企（MNC）错失第一代 IO 红利。面对双抗升级所带来的竞争格局的潜在冲击变化，各家跨国药企纷纷通过 BD 来布局 PD-(L)1/VEGF 双抗赛道，我们认为 PD-(L)1/VEGF 等双抗 BD 交易热情有望持续：1）从买家维度，目前仅有默沙东、辉瑞、BMS 布局了 PD-(L)1/VEGF，例如罗氏、阿斯利康、强生等众多重点布局双抗领域的 MNC 却尚未涉及 PD-(L)1/VEGF 开发。因此，我们认为上述 MNC 后续有望跟进布局，分享二代IO 的庞大潜力市场；2）从卖家维度，目前中国 PD-(L)1/VEGF 双抗分子优势明显。一方面，中国 PD-(L)1/VEGF 双抗开发进度全球领先，不乏分子进入Ⅲ期临床、甚至获批上市；另一方面，中国 PD-(L)1/VEGF 双抗分子疗效优异、产品力强，包括康方生物的依沃西单抗、三生制药的 SSGJ-707 以及普米斯/BioNTech/BMS 开发的 PM8002，纷纷开展与第一代 IO 中产品力较强的帕博利珠单抗、度伐利尤单抗、阿替利珠单抗等开展头对头临床试验，彰显中国创新药企对其双抗分子的充分信心。 PD-(L)1/VEGF 具有广谱抗癌效应，相比第一代 IO 数据更亮眼。1）PD-(L)1/VEGF 双抗与 PD-(L)1 单抗一样同样具有广谱抗癌效应，尤其在肺癌、三阴性乳腺癌（TNBC）、消化道肿瘤（结直肠癌、胆管癌、肝癌、胰腺癌等）上具有较好抗癌效果。而上述癌种不管在中国还是全球患者基数庞大、治疗需求广，目前国产 PD-(L)1/VEGF 双抗纷纷围绕这些适应症进行临床布局。2）与单抗相比，双抗具有更强的特异性、靶向性，同时亦能够降低脱靶毒性和耐药性。事实上，后续的临床数据对比中，也可以看出 PD-(L)1/VEGF 双抗相对 PD-(L)1 单抗的抗肿瘤疗效的显著提升。 投资建议与估值 全球以 PD-(L)1/VEGF 为代表的双抗分子正处在高速发展阶段，双抗赛道开发热情高。对此，我们所建议的投资策略： 1）关注双抗分子所处的开发阶段，针对进展快的分子的投资应着眼于商业化，并关注关键临床的数据读出与后续的适应症上市。而针对开发阶段相对早期分子等，应关注其后续进入关键临床时间、以及后续可能的 BD 潜力。 2）关注国内拥有成熟双抗/多抗技术平台的创新药企。目前全球抗肿瘤治疗出现了明显的迭代趋势，其中化疗正在被ADC 技术所迭代，免疫治疗中单抗正在被双抗甚至多抗所迭代，同时出现 ADC 与免疫联用的趋势，其背后是精准治疗需求的不断提升。相应，我们建议投资者关注体内有成熟双抗/多抗技术平台的创新标的，一方面这类标的代表未来抗肿瘤治疗方向；另一方面成熟技术平台将产出更多潜力分子，同时关注这些分子未来的 BD 潜力。 推荐标的：康方生物、三生制药、荣昌生物等（更多投资标的请参考报告正文）。 风险提示 新药研发失败的风险，竞争格局恶化的风险，行业政策变动风险。 行业专题研究报告 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 双抗迭代有望奠定肿瘤治疗新基石，中国抗体实现从追赶到突破........................................ 5 免疫治疗成抗癌基石疗法，PD-(L)1 单抗筑牢坚实市场基础 ........................................ 5 双抗对单抗实现升级迭代、开启精准治疗新篇章，PD-(L)1/VEGF 进度领先 ........................... 8 从跟随到突破，中国 PD-(L)1/VEGF 双抗实现弯道超车............................................. 9 MNC 加速布局，国内 PD-(L)1/VEGF 双抗出海 BD 热度有望持续 ..................................... 13 国产 PD-(L)1 /VEGF 双抗春芽萌动，分子产品力表现可期............................................. 14 PD-(L)1 /VEGF 双抗进展较快分子关注商业化，相对早期分子关注 BD 潜力 .......................... 14 多款双抗获监管背书，PD-(L)1 /VEGF 双抗数据亮眼 ............................................. 16 肺癌：在突变基因阳性后线和突变基因阴性的 NSCLC 大有可为，SCLC 显示亮眼疗效 .................. 16 其他癌种：TNBC 及消化道肿瘤布局潜力大，多款药物进入Ⅲ期临床 ................................ 21 投资建议....................................................................................... 25 康方生物：全球双抗龙头，梯队化建设丰富的双抗矩阵........................................... 25 三生制药：双抗分子技术平台获辉瑞背书，创新带来 Pharma 价值重估.............................. 27 君实生物：国内 PD-1 单抗先驱，抗体研发经验丰富、助力双抗升级................................ 28 神州细胞：公司进入商业化放量窗口期，坚持创新为源开启第二增长曲线........................... 29 华海药业：子公司华奥泰主导生物药研发，肿瘤自免双抗全布局..................................