贝壳-W(02423.HK)贝壳整装业务：持续做难而正确的事-国金证券

敬请参阅最后一页特别声明 1 投资逻辑： 本篇报告我们重点探讨贝壳的整装业务，估算其对集团的贡献： Q1：贝壳家装业务？贝壳通过“被窝”和“圣都”两个品牌开展业务，被窝为 2020 年贝壳自主成立的品牌，主要覆盖北京地区，圣都为 2022 年贝壳收购的浙江老牌整装公司，截至目前覆盖上海、天津、重庆、浙江、江苏、附件、广东等 13 个省、34 个地级市，落地方案超 20 万单。2024 年贝壳家装家居业务收入约 148 亿元，yoy+36%；占集团收入比例为 15.8%，毛利比例为 16.3%。 Q2：整装业务需求？2024 年来自翻新、新购二手房装修和房屋局改等存量市场的装修占比达到 44.4%，yoy+5pct，存量房市场的需求是装修主要来源。凭借省时、省力、省心，售后保障完善，集采价格更低等优势，整装业务逐渐成为装修新风向。 Q3：整装行业的竞争格局？行业集中度极低，2023 年 CR10 为 1.8%，CR30 为 2.9%，贝壳整装以 0.36%的市占率排名第一。受制于繁杂的装修环节，装修的客单价实际被削薄，且上下游利润率大部分为个位数，盈利性较弱。 Q4：贝壳的核心竞争力来自于哪里？1）获客环节：大+准+快的流量优势；2）签约环节：贝壳品牌背书的信任优势；3）交付环节：透明化+标准化的产业链优势。 Q5：为什么我们认为贝壳整装业务可以持续领先？1）规模效应有望持续提升成本优势；2）互联网基因解决行业痛点；3）一脉相传的链家企业文化赋能。 Q6：贝壳整装业务的空间有多大？在市占率和业务占比双向变动下，按照单套 20 万客单价中性预估，贝壳整装业务有望达 250 亿元收入，20 亿元利润。 盈利预测、估值和评级 我 们 预 计 公 司2025/2026/2027年Non-GAAP净 利 润78.8/100.2/117.2 亿 元 ， 公 司 股 票 现 价 对 应 PE 估 值 为19.46/15.30/13.08 倍。买方市场下，地产交易平台马太效应愈强，公司一赛道业务市占率可获进一步提升；随规模效应提升，公司新业务有望扭亏为盈，贡献利润。参考 2026 年电商零售平台的 11XPE估值；其他平台经济的 15XPE 估值；我爱我家 23XPE，考虑港美股市场估值中枢，公司作为行业龙头但仍具成长性，给予贝壳 2026年 20XPE，目标价 55.66 港元，维持“买入”评级。 风险提示 房地产行业复苏不及预期；佣金政策监管的风险；反垄断政策的风险；消费复苏不及预期的风险。 主要财务指标 项目 2023A 2024A 2025E 2026E 2027E 营业收入(百万元) 77,777 93,457 107,130 118,952 137,464 营业收入增长率 28.20% 20.16% 14.63% 11.04% 15.56% 经调整净利润(百万元) 9,798 7,211 7,880 10,024 11,720 经调整净利润增长率 244.68% -26.41% 9.28% 27.21% 16.92% 经调整每股收益(元) 2.72 2.00 2.19 2.78 3.25 每股经营性现金流净额 3.00 2.61 2.74 2.96 4.35 ROE(归属母公司)(摊薄) 8.16% 5.70% 7.78% 10.03% 13.52% P/E 14.53 21.61 19.42 15.27 13.06 P/B 2.04 2.20 2.11 2.07 2.02 来源：公司年报、国金证券研究所 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,50034.0041.0048.0055.0062.0069.0076.00240708241008250108250408港币(元)成交金额(百万元)成交金额贝壳-W恒生指数 港股公司深度研究 敬请参阅最后一页特别声明 2 扫码获取更多服务 内容目录 Q1：贝壳家装业务的历史和现在:................................................................... 4 1.1 源于万科合作，成于自主品牌 .............................................................. 4 1.2“一体三翼”，家居家装业务已成第二成长曲线 ................................................. 4 Q2：整装业务的需求来自哪里？.................................................................... 5 2.1 存量房是家装行业增长主要抓手 ............................................................ 5 2.2 一站式整装模式是家装行业发展新风口 ...................................................... 6 Q3：整装行业的竞争格局如何？.................................................................... 7 3.1“百家争鸣”，家装行业集中度极低 ........................................................... 7 3.2 多环节削薄高客单，弱盈利性是玩家痛点 ................................................... 10 Q4：从整装交易环节看贝壳的核心竞争力？......................................................... 11 4.1 获客：大+准+快的流量优势 ............................................................... 11 4.2 签约：贝壳品牌背书+独有的门店经纪人信任传递优势 ........................................ 13 4.3 交付：透明化+标准化的产业链优势 ........................................................ 13 Q5：为什么我们认为贝壳整装业务可以持续领先？................................................... 14 5.1 规模效应提升成本优势 ................................................................... 14 5.2 互联网基因解决行业痛点 ................................................................. 15 5.3 一脉相承的链家企业文化