微电生理(688351)“冰火电”产品矩阵提供电生理一站式解决方案

2024 年 08 月 25 日 强烈推荐（首次） “冰火电”产品矩阵提供电生理一站式解决方案 消费品/生物医药 目标估值：NA 当前股价：21.31 元 微电生理立足于研发，率先获批高密度标测导管和压力感应消融导管，以及冷冻消融系列，填补国产房颤领域空白，提供电生理整体解决方案。 ❑ 行业层面：电生理赛道景气度高，国产替代有序推进。 电生理赛道景气度高，行业增速强劲。2023 年，全球电生理行业实现营收超过 76.83 亿美元（以强生、雅培和波士顿科学 2023 年电生理业务收入计算），同比增长 19.13%，助力海外龙头器械公司显著增长。随着老龄化程度的加剧、就医条件的改善、患者数量的增加以及患者认知的提高，心脏电生理手术量有望持续增长。 脉冲消融技术有望重塑市场格局。强生稳居电生理市场份额第一，PFA 助力波科市占率迅猛提升。波士顿科学市占率自 2021 年的 6.19%稳步攀升，至 2024 第二季度年已达 18%（以强生、雅培和波士顿科学 2024Q2 电生理业务收入计算），我们预计这一显著增长主要得益于波科在美国地区于24Q1 获批 PFA 后技术的成功放量，有效推动了其市占率的提升。 随着国内电生理企业在技术研发及产业应用方面的不断突破，国产产品与进口产品的差距不断缩小，各项利好国产替代政策以及集采的有序推进，国产厂家的市场份额迎来明显提升。 ❑ 公司层面：特色产品矩阵提供一站式解决方案，国内外市场拓展迅速 微电生理打造“冰火电”产品矩阵，提供电生理整体解决方案。微电生理是国内首家提供完整的三维设备和耗材解决方案的厂商，截止 2023 年底，公司三维手术累计突破 5 万例，累计覆盖 1000 余家医院。2022 年，公司一次性使用星型磁电定位标测导管和一次性使用压力监测磁定位射频消融导管获得注册批准。2023 年 8 月 IceMagic®球囊型冷冻消融导管和IceMagic®冷冻消融设备获 NMPA 批准，成为首个获批用于房颤治疗的国产冷冻消融产品。脉冲消融产品目前正在临床试验阶段，有望于 2025 年获批。肾动脉消融项目预计于 2026 年获批。 积极践行国产品牌“走出去”理念，国内外市场拓展迅速。截止 2023 年底，公司累计覆盖 35 个国家和地区，累计 21 款产品获得 CE 认证，4 款产品获得美国 FDA 注册许可，1 款产品获得英国 UKCA 认证，20 款产品获得巴西注册证。（1）面对复杂的国际商业环境，公司根据产品定位不断调整营销策略，重点加强代理渠道的建立；（2）TrueForce®压力导管于 2023年 8 月获得欧盟 MDR 认证和英国 UKCA 认证，国内外房颤市场拓展开始协同推进，在西班牙、希腊、波兰等国家顺利开展首批临床应用。 ❑ 首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。我们预计公司 2024-2026 年营业收入分别为 4.64/6.62/8.86 亿元，同比增速分别为 41%/42%/34%；归母净利润分别为 0.47/0.70/1.21 亿元，分别增长 718%/50%/74%。首次覆盖，给予“强烈推荐”评级。 ❑ 风险提示：降价幅度超预期的风险、医疗反腐等行业政策风险影响医院招标的风险、汇率波动风险、市场竞争激烈程度加剧的风险、技术颠覆性风险、新品研发、注册及认证不及预期的风险、贸易摩擦的相关风险、业绩不及预期的风险。 基础数据 总股本（百万股） 471 已上市流通股（百万股） 122 总市值（十亿元） 10.0 流通市值（十亿元） 2.6 每股净资产（MRQ） 3.6 ROE（TTM） 1.2 资产负债率 7.9% 主要股东 宁波梅山保税港区铧杰股权投资管理有限公司-嘉兴华杰一号股权投资合伙企业(有限合伙) 主要股东持股比例 34.94% 股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -7 -6 33 相对表现 -4 -1 43 资料来源：公司数据、招商证券 相关报告 梁广楷 S1090524010001 liangguangkai@cmschina.com.cn 许菲菲 S1090520040003 xufeifei@cmschina.com.cn -20020406080100Aug/23Dec/23Apr/24Aug/24(%)微电生理沪深300微电生理-U（688351.SH） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 财务数据与估值 会计年度 2022 2023 2024E 2025E 2026E 营业总收入(百万元) 260 329 464 662 886 同比增长 37% 26% 41% 42% 34% 营业利润(百万元) 3 8 47 71 123 同比增长 -125% 153% 517% 50% 74% 归母净利润(百万元) 3 6 47 70 121 同比增长 -125% 91% 718% 50% 74% 每股收益(元) 0.01 0.01 0.10 0.15 0.26 PE 3374.5 1762.9 215.5 143.8 82.6 PB 6.0 6.0 5.8 5.6 5.3 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文目录 一、 专注电生理十余载，致力于提供一体化诊疗方案 ...................................... 5 1、 坚持创新引领，产品持续迭代夯实技术壁垒 ............................................... 5 2、 股权结构较为集中，无实际控制人.............................................................. 6 3、 公司管理层及研发团队行业经验丰富、创新能力突出 ................................ 6 4、 营业收入稳步增长，各项财务指标良好 ...................................................... 7 5、 费用率略有波动，整体净利率略有提升 ...................................................... 8 二、 电生理是目前全球医疗器械增长较快赛道之一 .......................................... 9 1、 电生理业务强劲助力海外龙头器械公司增长 ............................................... 9 2、 强生稳居电生理第一，PFA 助力波科市占率迅猛提升 .............................. 10 3、 新技术普及推动渗透率提升，市场规模有望提升 ...................................... 11 4、 国产认可度不断提高，市场份额迎来显著提升 ......................................... 12 三、 “冰火电”产品矩阵，提供电生