固定收益专题：政府资金缺口有多大？

证券研究报告 | 固定收益 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益专题 政府资金缺口有多大？ 近年来，宏观经济承压、减税降费政策持续、土地市场遇冷以及地方债务问题等多重因素交织，地方财政压力凸显。财政资金缺口主要来源于：1）1994 年，分税制改革后，地方财政收入占比陡降，而地方仍然承担较重的事权，地方政府财权事权不匹配的问题凸显。2）地产行业深度调整，“土地财政”收入锐减。分税制改革后，地方政府收入与支出责任不匹配的矛盾加剧，地方逐渐将土地出让相关收入作为新的增长点，“土地财政”兴起。2021 地方广义财政收入中，与房地产相关的收入占比超过 50%，近年来房地产市场的深度调整对地方财力影响较大。3）经济增速放缓，减税降费持续，宏观税负降低。近年来，伴随宏观经济增速换挡期的到来，为了减轻企业和居民负担，我国持续推出大规模的减税降费政策，2018-2023 年，我国减少降费规模超 12 万亿，导致宏观税负率持续走低。 财政资金缺口如何衡量？我们与 2021 年比较，来计算政府各类资金来源的变化，以此衡量政府面临的资金缺口。时间维度上，2021 年是土地财政开始快速收缩的年份。测算口径上，我们定义财政资金缺口为政府广义财政收入的变化，广义财政收入包括表内表外两部分，表内包括以财政前三本账为主的经营性收入，以及地方债为主的融资性收入，表外则以城投为融资主体，以城投净融资作为地方政府的表外融资性收入。按照收支平衡的原则，以上广义财政收入等于广义财政支出，包括表内财政支出+表外城投支出，广义财政支出是广义政府履行各种职能的基础，因此广义财政收入变化也决定了广义政府履行自身职能的变动。 2021-2023 年，广义财政可支配收入的缺口来源：1）土地出让收入收益下降 9700 亿元。土地出让收入占地方政府性基金收入 90%以上，2022 年土地市场明显衰弱，2023 年土地出让收入较 2021 年减少 2.8 万亿，考虑约其中约 65%为成本性开支，则土地出让收益下滑约 9700 亿。2）城投融资可支配收入减少约 1.7 万亿。2020 年以来城投有息债务增速保持回落，同时净融资也逐年减少，2023 年净融资额为 5.1 万亿，2021 年为 7.0 万亿，减少了 1.9 万亿。城投净融资并非城投可支配融资性收入，需要扣减利息支出、增加特殊再融资债的增量收入，我们假设每年特殊再融资债有 50%用于偿还隐债，则 2023 年城投的新增融资性收入约 3.2 万亿，而 2021 年为 4.9 万亿，约减少了 1.7 万亿。3）政府债券可支配净融资增加约 7440 亿。伴随城投债融资的收缩，政府显性债务呈现扩张趋势。2021-2023 年，国债可支配资金增加 7705 亿，而地方政府增量资金减少了 265 亿，合计增加约 7440 亿。4）国有资本经营收入增量有限。国有企业对财政收入的贡献体现在国有资本经营收入中，第三本账国有资本经营收入 2023 年较 2021 年增长 1573 亿元，调入第一本账增加约 900 亿元，相对较为有限。 全国层面广义财政资金缺口有多大？2021 年政府资金来源总计为 13.4 万亿，2023 为 11.5万亿，减少了约 1.9 万亿资金，增量资金占 GDP 的比重从 11.6%降至 9.1%。政府资金来源的减少主要是由于土地出让收入的下降以及城投净融资减少所致，两者净收入 2023 年分别较 2021 年下降 1.0 万亿和 1.7 万亿，而 2023 年国债增发 1 万亿，一定程度上弥补了地方资金缺口。对以上变量 2024-2025 年作出假设，假设城投有息债务增速每年下降 2 个百分点，土地出让收入每年同比-10%，2025 年新增地方债和新增国债与 2024 年规模一样，特别国债每年发行 10000 亿。从测算结果来看，2024、2025 年广义财政增量资金 11.2万亿、9.7 万亿，分别较 2021 年减少 2.2 万亿和 3.7 万亿，政府面临的资金缺口越来越大。假设每年 GDP 按现价计增速 4.5%，则 2024、2025 年增量资金占 GDP 的比重将会分别降至 8.5%、7.0%。 各地财政资金缺口孰高孰低？1）“土地财政”对政府财力的冲击。为应对地方财政收支压力，近两年中央加大了对地方的转移支付力度，由于土地出让收入缺口绝对规模较大，广东、江苏、山东、浙江等经济大省综合财力明显下滑，此外福建、河南、江西、天津财力减少也较多。2）付息支出的压力。“土地财政”的式微也对地方还本付息带来挑战，其中付息支出是更为直接的压力。从变化来看，多数地区 2023 年相较 2021 年付息支出增加。从时点数看，加总城投债务和地方债付息支出，与地方政府综合财力比较，2023 年，天津付息支出比例接近 30%，广西、重庆、四川、浙江、江苏、云南、山东在 20%上下。3）各地广义财政缺口的测算。考虑土地出让收入、中央补助收入、城投债务和地方债融资后，测算出各地 2023 年和 2021 年广义政府可支配收入的变化，其中江苏、山东、江西、广东、云南下降较多，其中经济大省主要是土地财政下滑规模大+城投净融资缩量+中央补助增量有限，江西、云南主要原因是城投净融资明显缩量。考虑各地的经济体量，以广义财政可支配收入/GDP 衡量广义地方政府的相对可支配收入，2021-2023 年，宁夏、天津、内蒙古明显提升，云南、甘肃、江西占比下降较多。 风险提示：测算结果存在误差，政策变化超预期，财政收入不及预期。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 研究助理 王春呓 执业证书编号：S0680122110005 邮箱：wangchunyi@gszq.com 相关研究 1、《固定收益定期：资金仍紧存单上升，而票据再创年内新低——流动性和机构行为跟踪》 2024-08-24 2、《固定收益专题：利率管控的挑战——来自国际 YCC的经验》 2024-08-24 3、《固定收益专题：利率走廊的建立与维持——来自国际的经验》 2024-08-23 2024 08 27年 月 日 gszqgszqgszqdadadatemarkrkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 一、财政收入缺口的来源 ......................................................................................................................... 4 1.1 分税制改革后，地方政府财权和事权不匹配 .................................................................................. 4 1.2 地产行业深度调整，“土地财政”收入锐减 ........................................