固定收益策略报告：利率策略全景工具箱(2024版)

本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 1 2024 年 08 月 26 日 利率策略全景工具箱（2024 版） 固定收益策略报告 债牛变迁，工具迭代。近年来，随着利率水平打破“箱体震荡”，中枢走向下移，不少传统认知和经验规律在史无前例的牛市行情中被打破并重构。伴随着行情的演进，我们观测市场的框架体系也需要及时更新，2024 版的利率策略全景数据库在以下方面进行了升级迭代： 宏观温度计：拓宽视角、权重调整。基本面的跟踪体系，其构成和覆盖维度需要随着经济结构的转变而适时更新，以更真实地反映经济活动的边际变化细节。后疫情时代，经济新旧动能转换特征更加明显，相应地，我们对于指标选择以及数量权重进行了重新选择与调整。 微观情绪指数：指标优化、去劣存优。 2024 年以来，市场在曲线形态、微观结构上出现了不少新的变化：比如以往常见的“牛陡”形态转向“牛平”，这直接造成了如 30Y 换手率等部分微观监测指标“失效”。 为适应市场变化，我们在去年基础上新增及更新其中超过半数指标，全面地涵盖了交易热度、机构行为、利差拥挤度和比价等主要微观交易结构指标。 资产比价图谱：全新视角，应对“失锚”。在“失锚年代”，为利率寻找横向比较标准，补上利率定价拼图，“跳出利率看利率”的观察视角在收益率不断新低的环境中提供独特的价值。 跨境资金流动：海外变局，高频监测。外资是观察市场的重要补充视角，其交易行为往往较独立、有区别于内资的逻辑（例如基于汇差和利差的套利空间交易）。跨境资金流动跟踪提供周度跟踪视角，高频追踪跨境资金流向和偏好。 券种换手跟踪：成交起伏，把脉曲线。在久期策略受到一定抑制、杠杆策略套息空间不足的背景下，品种策略和曲线策略是难得的可挖掘点。为此，我们全面跟踪了国债、地方债、政金债、存单等多品种和利率债主要品种多期限的成交热度情况，并以此基础数据为起点，挖掘了具备交易信号含义的一些指标。 除上述模块外，利率工具箱还涵盖库存周期跟踪、流动性跟踪、超长债交易跟踪、货币松紧预期、机构久期跟踪、技术指标择时模型等一系列高频、实用模型。 尽精微、致广大，利率策略全景数据库一直在进化成长，也践行着我们脚踏实地、与数据做朋友的初心，希望 2024 年版本能为大家提供更多的线索与启发！ 风险提示：历史规律适用性下降，微观交易结构趋势性改变 证券研究报告 尹睿哲 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120003 yinrz@essence.com.cn 刘冬 分析师 SAC 执业证书编号：S1450523120006 liudong1@essence.com.cn 赵心茹 分析师 SAC 执业证书编号：S1450524040006 zhaoxr@essence.com.cn 相关报告 固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 2 图1.利率策略全景工具箱（2024 版） 资料来源：Wind，国投证券研究中心 债牛变迁，工具迭代。从最初的宏观基本面高频跟踪，到引入机构行为变量，再到微观价格定量捕捉，形成“宏观-中观-微观”三位一体的立体策略研判系统，已经历经了 6 年有余的时光，寒来暑往中，饱含了我们对固定收益市场研究边界的不断探索和试错。 在过往的跟踪历史中，利率策略工具箱展现出可圈可点的研判能力。通过对多维度数据的深度分析与挖掘，观测体系把握了部分关键的市场节点：以过去一年为例，2023 年三季度末、2024 年 3 月末和 7 月末，当市场显示出过热苗头时，模型均适时提示了追涨风险；2023 年一季度末，当市场情绪陷入低迷时，模型精准捕捉了左侧布局机会。这些案例证明了利率策略工具箱在动态市场环境中具备一定的实战交易能力。 市场永不眠，迎接新挑战。尽管既有的工具效果得到了一定验证，但也必须清楚地认识到，市场永远在变化，没有一劳永逸方法论。特别是近几年，随着牛市的深入，债券市场正经历着前所未有的大变局。2024 年市场格局更加纷繁多变、预测难度上升。一方面，外部环境复杂，海外经济从“通胀风险”转向“再衰退可能”，货币周期和流动性即将迎来拐点，对新兴市场资金流动也将造成不小扰动。另一方面，内部环境挑战重重。供强于需的基本面格局带来了总量数据与微观体感的“矛盾”，居民、企业等主体的资产配置偏好出现系统性变化，并由此表现为债券投资行为上的改变，造就了一季度流畅的债牛。进入二季度后，“强监管”轮番上演、稳需求政策适度加力，则给市场引入了不少新增变量：货币政策体系自我演进，政策利率传导机制重塑，市场利率区间需要在新的框架中重新摸索；关于逆周期政策合适力度的讨论莫衷一是，使投资者难免彷徨、预期摇摆的同时，也创造了获取超额回报的机会。这固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 3 些变化对利率策略工具提出不少新的跟踪要求。在此环境下，跟踪体系若要保持有效性，须与时俱进，不断优化升级。 为了更好地应对上述新特征和挑战，我们再次对利率策略工具箱进行全面改进和升级，利率策略全景工具箱（2024 版）主要有以下几方面更新迭代： 宏观温度计：拓展视角、权重调整。基本面的跟踪体系，其构成和覆盖维度需要随着经济结构的转变而适时更新，以更真实地反映经济活动的边际变化细节。后疫情时代，经济新旧动能转换特征更加明显。长期视角下，以地产、基建为代表的“旧动能”在经济活动中的主体作用将逐渐淡化，而消费、出口对景气度的影响日益凸显。为此，我们在温度计 1.0 版本的基础上对高频跟踪指标池重新进行调整，最终仍通过利空指标占比与利率走势进行拟合，及时反映债市对经济基本面的定价程度。 这一版本最终呈现的指标池仍然有 50 个之多，其中 22 个指标为新引进。与上一版相比，主要有以下调整：（1）细化消费、出行板块跟踪指标：引入了货运流量、快递量、“失业金领取条件”搜索指数等反映消费情况的指标；新增了航班出行、全国跨区域迁徙、市内交通拥堵延时等反映不同距离出行人次变化的板块。（2）完善工业生产板块跟踪体系：在上一版以电厂耗煤、粗钢产量为主体的基础上，新增了多个行业开工率，更清晰的反映不同行业景气度变化。（3）新增基建板块、库存板块、以及出口板块中美国经济指数、韩国旬度出口等反映需求变化的指标；（4）价格板块中，主要对原有的消费价格指标整合精简，并引入义乌小商品价格指数，以及反映服务消费价格的海南旅游消费价格总指数。 固定收益策略报告 本报告版权属于国投证券股份有限公司，各项声明请参见报告尾页。 4 图2.宏观温度计 2.0 资料来源：Wind，国投证券研究