固定收益专题：二永债如何配

证券研究报告 | 固定收益专题 请仔细阅读本报告末页声明 gszqdatemark 固定收益专题 二永债如何配 近期市场风险偏好有所下降，高弹性的二永债迎来利率和利差下降的双重利好。三季度由于股市表现强劲，风险偏好上升。而 10 月以来风险偏好有所下降，10 年国债收益率及 5 年 AAA-二级资本债收益率均有所下行，其中弹性更高的二级资本债收益率下行幅度明显更大。10 月以来至 24 日，10 年国债、5 年 AAA-二级资本债收益率分别累计下行 1.19bp、9.67bp。利差方面也有所收窄，10 年国债与国开、5 年二级资本债与国债等利差相较国庆前分别缩窄 2.40bp、10.47bp，二级资本债利差压缩幅度明显更大。 二永债供给仍然偏弱，资产荒背景延续。今年以来随着国债补充国有大型商业银行核心一级资本，二永债发行减少，二永债总体净融资规模也较往年明显减少。而明年二永债到期规模仍然保持 1.12 万亿的较高水平，与前两年规模基本持平，预计明年净融资规模将进一步下降。债市资产荒并没有完全改变，利率仍处于下行趋势。 二永债作为“利率放大器”，近期放大效应有所减弱，主要由于交易属性降低。2024年年末以来，二永债的放大器特点持续偏弱。原因在于二永债需求主力转变、交易属性降低。2024 年 4 季度以来，5 年二级资本债收益率对保险吸引力下降，同时基金更多在更长期限去拉久期，二永的主力需求力量变成了信托年金等，背后的资金部分来源于理财。底层资金属性使得二永债的配置特点加深、交易属性减弱。 今年 1-9 月二永债月度换手率维持相对平稳。今年 1-9 月二级资本债月度换手率平均 18.14%，月均成交 7691 亿元，月均换手率较去年上升 0.8%；银行永续债月度换手率平均 20.35%，月均成交 5192 亿元，月均换手率较去年下降 1.00%。今年 1-9 月国有行平均月度换手率在 16%-25%，工行和建行的成交活跃度较高；股份行平均月度换手率在 14%-23%，中国民生银行、浦发银行、平安银行、招商银行、中信银行的成交活跃度较高；资产规模在万亿以上的城农商行平均月度换手率在 10%-18%，江苏银行、杭州银行、北京银行、徽商银行等成交活跃度较高。 从当前信用利差所处分位数位置来看，5 年期二永债信用利差有较大压缩空间。截至 10 月 23 日，1、3、5 年 AAA-二级资本债信用利差分别为 8.81bp、19.99bp、41.29bp，分别处于 2024 年以来 0.6%、14.2%、79.7%的历史分位数；1、3、5年 AA 二级资本债信用利差分别为 15.2bp、31.2bp、63.7bp，分别处于 2024 年以来 0.0%、18.0%、64.1%的历史分位数。 从信用利差来看，当前二永债信用利差仅略低于超长信用债，在考虑超长信用债配置价值的同时，不要忽略二永债的投资价值。5 年二级资本债和 7 年中票都是各自品类里期限偏长的品种。当前 5 年 AAA-二级资本债的信用利差仅略低于 7 年AA+中票的信用利差，截至 10 月 23 日，二者与国开债的信用利差分别为 41.29bp和 43.65bp。拉长时间维度来看，自 2024 年年末以来，5 年 AAA-二级资本债信用利差大部分时间都低于 7 年 AA+中票的信用利差，而自 9 月以来，二者信用利差较为接近。 定价拟合模型测算明年 5 年 AAA-二级资本债收益率可能下行至 2.07%左右。我们使用资金价格 R007、二永债周度净融资、城投债周度净融资、二级周度需求、二永债换手率五个变量对二级资本债收益率进行拟合。我们假设明年 R007 降至1.3%、1.4%、1.5%三种情形；预计明年二永债净融资、城投债与产业债净融资有所下降；假设二级周度需求分别为 300 亿元、200 亿元、100 亿元三种情形。综合以上假设，5 年 AAA-二级资本债收益率中枢可能在 1.91%、2.07%、2.23%。 二永债估值规模全梳理。AAA 二级资本债存续规模占比达到了 96%，平均估值为2.12%。AAA 银行永续债存续规模占比达到了 96.2%，平均估值为 2.35%。从规模估值气泡图来看，有三条投资思路：一是国有行二永债做波段交易，二是评级较高的二永债拉久期，估值收益率较高的比如平安银行、民生银行、光大银行、渤海银行；三是下沉但控制期限，估值收益率较高的比如营口银行、盛京银行、长城华西银行。 风险提示：政策超预期，流动性超预期，统计存在偏差。 作者 分析师 杨业伟 执业证书编号：S0680520050001 邮箱：yangyewei@gszq.com 相关研究 1、《固定收益点评：重启国债买卖，如何理解，影响几何？》 2025-10-28 2、《固定收益定期：电厂耗煤回升——基本面高频数据跟踪》 2025-10-27 3、《固定收益定期：资产的缺口与久期的压力》 2025-10-26 2025 10 28年 月 日 gszqgszqdadatemarkrk P.2 请仔细阅读本报告末页声明 内容目录 供给和需求分析 ............................................................................................................................... 3 二永债换手率统计 ............................................................................................................................ 5 信用利差压降空间 ............................................................................................................................ 7 定价拟合模型 .................................................................................................................................. 8 二永债规模估值全梳理 ..................................................................................................................... 9 风险提示 .....................................................................................................................................