疆外市场持续开拓，牧业板块拖累利润

请务必阅读正文后的重要声明部分 [Table_StockInfo] 2024 年 08 月 29 日 证 券研究报告•2024 年 半年报点评 当前价： 7.33 元 天润乳业（600419） 食 品饮料 目标价： ——元（6 个月） 疆外市场持续开拓，牧业板块拖累利润 投资要点 西 南证券研究发展中心 [Table_Author] 分析师：朱会振 执业证号：S1250513110001 电话：023-63786049 邮箱：zhz@swsc.com.cn 分析师：夏霁 执业证号：S1250523070006 电话：021-68415380 邮箱：xiaji@swsc.com.cn [Table_QuotePic] 相 对指数表现 数据来源：聚源数据 基 础数据 [Table_BaseData] 总股本(亿股) 3.20 流通 A 股(亿股) 3.20 52 周内股价区间(元) 7.18-14.01 总市值(亿元) 23.47 总资产(亿元) 58.60 每股净资产(元) 7.25 相 关研究 [Table_Report] [Table_Summary]  事件：公司发布 2024年半年报，上半年实现营业收入 14.4亿元，同比增长 3.9%；实现归母净利润-0.3亿元。其中 24Q2实现营业收入 8亿元，同比增长 5.9%；实现归母净利润-0.3 亿元。  疆外收入比例持续提升。1、分品类看，上半年常温乳制品、低温乳制品、畜牧业产品分别实现收入 7.8亿元（持平）、5.8亿元（+3.5%）、0.6亿元（+42.7%）。2、分区域看，上半年疆内、疆外分别实现收入 7.3 亿元（ -5.6%）、7 亿元（+12.9%）。公司以乌鲁木齐市场为核心，实现疆内县级市场全覆盖；稳健开拓疆外市场，收入占比持续提升。  牧业板块拖累，利润端承压。1、上半年实现毛利率 17.3%，同比下降 3.3pp。2、费用率方面，销售费用率 6%，同比增加 0.6pp；管理费用率 3.5%，同比增加 0.5pp；研发费用率 0.8%，同比下降 0.1pp；财务费用率 1.3%，同比增加0.5pp。3、养殖成本高企且原料奶价格走低，牧业板块拖累业绩：1）加大对低产奶牛及公牛的处置力度，2）计提存货减值准备、生物性生物资产减值准备及坏账准备，3）合并新农乳业增加亏损。  产品力行业领先，疆内外扩张有序推进。1、产品端：公司乳牧一体化运作，2023年奶源自给率 92.4%，奶源优势明显且难以复制。依托于得天独厚的奶源优势和公司优秀的新品研发能力，公司已形成完善的产品矩阵。产品口味独特，消费者复购率高，可支撑后续高增长。2、公司坚持疆内、疆外并重的市场策略，通过渠道下沉和开拓南疆市场，进一步巩固疆内优势，从而为向疆外扩张打下坚实基础；以酸奶、白奶等优势产品为抓手，加速向疆外市场扩张。疆内拓展广度+深度结合；疆外市场明晰层级，聚焦重点市场、通过专卖店等差异化渠道避开和乳业巨头的直接竞争，持续加大对于疆外的扩张力度。  盈利预测：预计公司 2024-2026年归母净利润分别为 0.1亿元、0.7亿元、1.3亿元，EPS 分别为 0.04元、0.23 元、0.42元，对应动态 PE 分别为 164倍、32 倍、18 倍。  风险提示：外购原奶价格大幅上涨的风险；奶牛养殖成本大幅上涨的风险；全国化拓展不及预期的风险。 [Table_MainProfit] 指标/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 2714.00 2808.40 2935.99 3105.35 增长率 12.62% 3.48% 4.54% 5.77% 归属母公司净利润（百万元） 142.03 14.28 72.32 133.84 增长率 -27.74% -89.94% 406.38% 85.05% 每股收益 EPS（元） 0.44 0.04 0.23 0.42 净资产收益率 ROE 5.28% 0.55% 2.71% 4.87% PE 17 164 32 18 PB 0.98 1.02 0.99 0.96 数据来源：Wind，西南证券 -46%-36%-26%-16%-6%4%23/823/1023/1224/224/424/6天润乳业 沪深300 天 润乳业（600419） 2024 年 半年报点评 请务必阅读正文后的重要声明部分 目 录 1 兵团乳业平台，乳牧一体化发展............................................................................................................................................................. 1 2 乳制品：成本、费用下降共振，高质量增长为主线 ......................................................................................................................... 3 2.1 乳制品需求偏刚性，仍有较大增长空间 ........................................................................................................................................ 3 2.2 原奶供给稳健增长 ................................................................................................................................................................................ 4 2.3 饲料价格高涨后逐步回落................................................................................................................................................................... 4 2.4 全球原奶产量平稳，大包粉进口价格回落.................................................................................................................................... 5 3 新疆乳制品龙头，发展稳健特色鲜明...............................................................................