产品结构延续升级趋势，净利率提升逻辑持续兑现

请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告 | 2024年08月31日优于大市古井贡酒（000596.SZ）产品结构延续升级趋势，净利率提升逻辑持续兑现核心观点公司研究·财报点评食品饮料·白酒Ⅱ证券分析师：张向伟联系人：张未艾021-61761031zhangxiangwei@guosen.com.cn zhangweiai@guosen.com.cnS0980523090001基础数据投资评级优于大市(维持)合理估值收盘价172.02 元总市值/流通市值90930/90930 百万元52 周最高价/最低价298.88/156.64 元近 3 个月日均成交额352.20 百万元市场走势资料来源：Wind、国信证券经济研究所整理相关研究报告《古井贡酒（000596.SZ）-省内增长留有余力，省外调整或接近尾声》 ——2024-06-03《古井贡酒（000596.SZ）-一季度收入增长 26%，2024 年继续稳健增长》 ——2024-05-04《古井贡酒（000596.SZ）-省内费投相对良性，省外调整接近尾声》 ——2024-03-28《古井贡酒（000596.SZ）-经销商大会提振信心，2024 年高质量增长》 ——2024-01-02《古井贡酒（000596.SZ）-单三季度业绩增长 47%，2024 年业绩增长工具充足》 ——2023-10-302024 年第二季度公司收入同比+16.8%，归母净利润同比+24.6%。2024 上半年公司实现营业总收入 138.06 亿元，同比+22.1%；实现归母净利润 35.73 亿元，同比+28.5%。其中，2024 年第二季度实现营业总收入 55.19 亿元，同比+16.8%；实现归母净利润 15.07 亿元，同比+24.6%。2024H1 产品结构延续升级趋势，年份原浆高质量增长。分品牌看，2024H1 年份原浆/古井贡酒/黄鹤楼及其他收入分别 107.87/12.38/14.03 亿元，同比+23.12%/+11.47%/+26.53%，毛利率同比+1.16/-3.02/+6.43pcts。其中，年份原浆销量/吨价同比+16.64%/+5.56%，延续高质量增长势能。分区域看，华北/华南/华中收入同比+35.10%/+17.18%/+21.34%，省内基本盘支撑稳健增长，省外山东及河北市场增速较好。2024Q2 预收略有承压，毛利率提升验证定价话语权。截至 2024Q2 末合同负债环比 Q1 末减少 23.99 亿元，淡季省内需求较弱，宴席场景呈双位数下滑，预收端压力较大。分产品看，单二季度古 16/古 8/古 7 增速领先，古 20 边际降速、聚焦经销商结构优化和库存去化；尽管省内消费升级趋势放缓，公司增长中枢从去年由古 5+8 引领向古 8+16 过渡的趋势几经验证，带动单二季度毛利率同比+2.72pcts。全国化扩张看，景气度下行时期公司阶段性回防省内基础，省外市场仍处于调整期，淡季库存去化较多，后续或通过古30 拉品牌、古 20+7 的组合拳模式拓展市场。2024Q2 费用率小幅提升，综合净利率同比+1.7pcts。2024Q2 税金及附加/销售费用/管理费用率同比+1.54/+0.32/+0.23pcts。2024H1 消费税同比+31.6%，判断系生产和销售节奏错期所致。淡季公司在市场费投上保持理性克制，端午期间阶段性加大古 5、古 8 红包力度促动销，整体看全年费用投放节奏符合规划，未来随渠道费用精准化投放、弱化随量费用及广宣投入形成规模效应，费用率仍有优化空间。盈利预测与投资建议：行业需求承压背景下，古井自身竞争优势毋庸置疑。1）7 月以来省内升学宴等拉动，回款端有所改善，中秋旺季余力十足；2）省内份额优势支撑，价位升级话语权进一步提高，结构升级+费用率优化仍有空间；3）公司战略意识极强，提前布局古 30，为长期古 20 的发展打开空间。维持此前盈利预测，预计 2024-2025 年收入 245.07/290.41 亿元，同比+21.0%/+18.5%；归母净利润 58.08/72.16 亿元，同比+26.6%/+24.2%，当前股价对应 15.7 倍 2024 年 PE，公司 EPS 增长置信度仍然较高，维持“优于大市”评级。风险提示：行业竞争加剧，行业需求恢复不及预期，增投费用下利润率承压，食品安全问题等。盈利预测和财务指标202220232024E2025E2026E营业收入(百万元)16,71320,25424,50729,04133,977(+/-%)25.9%21.2%21.0%18.5%17.0%净利润(百万元)31434589580872168672(+/-%)36.8%46.0%26.6%24.2%20.2%每股收益（元）5.958.6810.9913.6516.41EBITMargin25.0%30.1%31.2%33.0%34.0%净资产收益率（ROE）17.0%21.3%23.2%25.2%27.0%市盈率（PE）28.919.815.712.610.5EV/EBITDA22.816.212.810.59.0市净率（PB）4.914.223.643.182.83资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测注：摊薄每股收益按最新总股本计算请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容证券研究报告22024 年第二季度公司收入同比+16.8%，归母净利润同比+24.6%。2024 上半年公司实现营业总收入 138.06 亿元，同比+22.1%；实现归母净利润 35.73 亿元，同比+28.5%。其中，2024 年第二季度实现营业总收入 55.19 亿元，同比+16.8%；实现归母净利润 15.07 亿元，同比+24.6%。2024H1 产品结构延续升级趋势，年份原浆高质量增长。分品牌看，2024H1 年份原 浆 / 古 井 贡 酒 / 黄 鹤 楼 及 其 他 收 入 分 别 107.87/12.38/14.03 亿 元 ， 同 比+23.12%/+11.47%/+26.53%，毛利率同比+1.16/-3.02/+6.43pcts。其中，年份原浆销量/吨价同比+16.64%/+5.56%，延续高质量增长势能。分区域看，华北/华南/华中收入同比+35.10%/+17.18%/+21.34%，省内基本盘支撑稳健增长，省外山东及河北市场增速较好。2024Q2 预收略有承压，毛利率提升验证定价话语权。截至 2024Q2 末合同负债环比 Q1 末减少 23.99 亿元，淡季省内需求较弱，宴席场景呈双位数下滑，预收端压力较大。分产品看，单二季度古 16/古 8/古 7 增速领先，古 20 边际降速、聚焦经销商结构优化和库存去化；尽管省内消费升级趋势放缓，公司增长中枢从去年由古 5+8 引领向古 8+16 过渡的趋势几经验证，带动单二季度毛利率同比+2.72pcts。全国化扩张看，景气度下行时期公司阶段性回防省内基础，省外市场仍处于调整期，淡季库存去化较多，后续或通过古 30 拉品牌、古 20+7 的组合拳模式拓展市场。2024Q2 费用率小幅提升，综合净利率同比+1.7pcts。2024Q2 税金及附加/