宏观视角：从近期人民币走强说开去

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 宏观视角 从近期人民币走强说开去 华泰研究 2024 年 8 月 30 日│中国内地 易峘 研究员 SAC No. S0570520100005 SFC No. AMH263 evayi@htsc.com +(852) 3658 6000 常慧丽，PhD 研究员 SAC No. S0570520110002 SFC No. BJC906 changhuili@htsc.com +(86) 10 6321 1166 7 月 25 日以来，人民币兑美元汇率走强、累计升值 2.7%，离岸人民币汇率接近 7.08 的 15 个月高点。昨天（8 月 29日）开始，人民币兑美元汇率收盘价更是开始明显强于中间价，为去年 7 月以来首次（图表 1 和 2）。伴随人民币走强，港股表现亮眼。同时，近日中概股、A 股指数均有所回升，全球市场对人民币资产的投资情绪似有回暖的态势。本文简要分析近期人民币走强背后的潜在驱动因素，并讨论宏观层面、人民币汇率和人民币资产走势的主要“观察点”。 近期人民币走强是多重因素互相“催化”的结果，集中反映了市场此前悲观定价的一些边际修正： 1. 近期美联储降息预期升温，叠加此前日元急速走强，以日元为代表的汇率套息交易部分逆转，对亚洲货币、尤其是低息货币的提升尤为明显。随着美国经济数据走弱，8 月下旬的杰克逊霍尔（Jackson Hole）会议进一步释放了美联储 9 月即将降息、且稳增长稳就业紧迫感上升的清晰信号（参见《联储主席年会讲话：降息之迫切溢于言表》，2024/8/24）。另一方面，7 月 31 日日央行超预期加息，叠加美国增长预期走弱导致美日利差急速收窄，明显推升日元，引发部分套息交易逆转（图表 3）。除日元外，由于美中利差今年走阔，人民币套息交易的存量也有所上升。截至 8 月 26 日，新加坡和香港交易所人民币期货的未平仓头寸合计约 230 亿美元（约合 1,640 亿元）。日元套息交易部分逆转，同为低息货币的人民币汇率同时走强，7 月 31 日以来人民币兑美元汇率累计升值 2.2%，而兑一篮子汇率的 CFETS 指数下跌 1.4%。 2. 周四（8 月 29 日）以来，人民币兑亚洲其他货币出现相对独立的较强走势，也可能在一定程度上反映了对中美关系边际缓和的憧憬。过去两个交易日，人民币兑日元汇率明显走强、累计上涨约 1.2%。在美元并未走弱的情况下，人民币兑美元升值，且人民币兑一篮子汇率的 CFETS 指数亦逆势上涨。人民币相较亚洲其他货币偏强的独立走势，可能部分受到中美关系改善预期的提振。8 月 27 日至 29 日，美国总统国家安全事务助理杰克·沙利文访问中国，中美双方举行新一轮战略沟通。会后白宫方面表示，中美元首或将在未来几周内举行通话，同时不排除在 G20 和APEC 会议上举行会晤的可能性。此外，中共中央政治局委员、中央财办主任何立峰于 8 月 29 日下午在京会见桥水基金创始人达利欧，强调美国企业深化对华互利合作。这一系列中外经贸关系趋于稳定、甚至边际回暖的信号，对市场起到了边际提振的作用。 3. 同时，近期财政力度出现边际加速迹象。然而，9-10 月可能是财政政策进一步、更大幅度调整的“窗口期”，而货币政策亦可能进一步宽松，这些边际变化对市场信心亦有一定的提振作用。7 月中央+地方财政支出从 6 月-4.9% 的同比增速提升至 7 月的+3.7% 。然而，今年 3-6 月财政支出增长明显滞后，同比月均下降 1.3%。 另一方面，今年 1-7 月中央+地方财政支出仍同比下降 2.1%，明显低于年度预算中+7.9% 的同比增长——考虑到年度财政总支出预算为 28 万亿元，目前年化支出进度滞后近 3 万亿人民币（图表 4）。而支出大幅不及预算，主要受财政收入增长偏弱制约、尤其是地方政府收入下行的拖累较为明显。因此，市场对增加预算赤字或国债额度的预期明显上升。与此同时，虽然 8 月地方专项债发行有所加速，但发行进度仍慢于往年同期，后续可能会继续提速（图表 5）。考虑到年度调整预算/增发国债的窗口期在 9-10 月，而今年预算赤字对财政宽松的制约已经较为明显，所以，市场憧憬财政政策边际调整，并部分反应 7 月财政立场的边际变化，也在情理之中。货币政策方面，近期央行多次表示要加强逆周期调节，并研究储备增量政策举措。若美联储 9 月降息，也打开了国内货币政策宽松、尤其是降息的空间。若存量房贷利率能够调整，对地产周期可能有边际提振。 4. 随着美国降息临近，持有美债的机会成本下降，有助于资金回流新兴市场。中美短端利差有望快速收窄，可能进一步降低持有香港的股息类资产的机会成本，同时，也可能边际促进国内出口商和金融机构结汇。目前，随着市场的调整，港股的股息率达到 4.3%，明显高于 A 股的 3%（图表 6）。如果联储将短端利率从目前的 5.25-5.5%左右降至 3.25-3.5%之间，将很大意义上降低持有香港资产、尤其是稳定回报产品的机会成本。同时，2022 年以来，随着美联储快速加息，中美短端利差走阔，国内出口商的结汇意愿持续回落。基于 2001-2021 年的平均结汇比例来估算，2022 年以来国内出口商可能有 5,400 多亿美元（约合 3.8 万亿人民币）的出口收入未结汇（图表 7）；即使用 2018 年 7 月后较低的平均结汇比例测算（52.3%），2022 年来未结汇的海外收入也可能达到 1,000 亿美元（约合 7,400 亿人民币）。某种意义上，减少结汇也是人民币“套息交易”的一种表现形式。随着美联储降息下中美利 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 宏观研究 差收窄，不排除人民币出现阶段性套息交易逆转——而人民币走强会进一步促进结汇意愿。同时，金融机构持有外汇资产的比例对中美短端利差也较为敏感，其未来结汇需求也可能升温（图表 8）。 人民币汇率升值边际提升香港资产吸引力。近期人民币兑港币汇率走强，对中国香港这个小型开放经济体而言，无疑是起到了货币/金融条件宽松的作用。某种意义上，港币有效汇率（即兑人民币汇率）贬值，边际缓解香港本地的资产价格下行压力。由此，人民币和海外人民币资产之间，近日开始出现一定程度上的“正循环”效应。因为中国香港最大的贸易伙伴是中国内地，其名义有效汇率走势主要取决于港币兑人民币汇率。由于港币与美元挂钩，人民币兑美元走强意味着港币兑人民币汇率走弱，由此香港金融条件边际宽松（图表 9）。在联系汇率（即货币发行局，currency board）制度下，香港主要通过本地物价及资产价格的变化来调节其相对竞争力，所以金融条件宽松有助于减轻香港本地的资产价格下行压力（参见《“撤辣”后香港楼市的热度可持续、可复制吗？》，2024/3/18）。 从贸易顺差、真实汇率等角度分析，人民币实际汇率在全球贸易中极具竞争力，相对价格层面，人民币不存在名义汇率贬值的基本面支撑。中国制造业全方位的成本和效率优势在近年加速提升（参见《中国出口产业链的升级与重塑》，2023/4/16）。2020 年