超7成资产是现金，老牌牙膏厂登康口腔业绩稳、肯分红，但线上乏力、增长堪忧

超 7 成资产是现金，老牌牙膏厂登康口腔业绩稳、肯分红，但线上乏力、增长堪忧导语：线上渠道是关键。作者：市值风云 App：萧瑟牙齿敏感指牙齿在受到温度（如冷、热）、化学物质（如酸、甜）、机械作用（如磨擦、咬硬物）等外界刺激时，所引起的短暂、尖锐酸痛症状，是较为常见的一类牙齿疾病。近年来随着国内饮食结构趋于复杂、刺激性食物消费增加，牙齿敏感的患者群体也在不断扩大。根据中国牙病防治基金会的调查，2021 年牙齿敏感在成人、老年人、年轻人群体中的患病率分别为 36.7%、49.3%、18.2%，较 2008 年分别提升 7.0 pct、14.6 pct、4.4pct。针对这类病症，常见的治疗方法有氟化物脱敏治疗、激光治疗、修复治疗等，但正所谓治疾及其未笃、除患贵其未深，通过日常口腔护理加以预防方为上策。风云君作为牙齿敏感的广大病友之一，今天就带大家一起来看一家与牙齿敏感防护与治疗息息相关的公司。一、30 余年老品牌：“冷酸灵”牙膏这家公司就是于 2023 年 4 月在深交所上市的登康口腔（001328.SZ）。登康口腔作为曾经重庆轻工“五朵金花”之一，是一家地道的老牌国资企业，前身是 1964 年经轻工部批准成立的西南地区第一家专业牙膏厂。重庆市国有资产监督管理委员会作为实控人，截至 2024 年一季度末通过重庆轻纺控股(集团)公司，实现 58.93%的间接控股。（来源：登康口腔公告）登康口腔旗下上市于 1987 年的核心品牌“冷酸灵”想必大家都有所耳闻。时至今日，登康口腔的业务范围已拓展至整个口腔护理领域，涵盖传统牙膏、牙刷、电动牙刷、冲牙器、漱口水、牙线、脱敏剂、口腔喷雾等产品。公司也构建了多层级的品牌矩阵，后续又推出了高端专业口腔护理品牌“医研”、儿童口腔护理品牌“贝乐乐”、高端婴童口腔护理品牌“萌芽”等。不过以“冷酸灵”为代表的成人牙膏仍然是公司收入的主要来源，营收贡献常年在 8 成左右。2023 年该产品收入 10.74 亿，占比 78.1%，成人牙刷、儿童牙膏两类产品也分别有 11.3%、5.3%的占比。（来源：登康口腔公告，制图：市值风云 APP）此外我们也能够看到，近年来登康口腔各产品线的收入均呈现出逐年增长的态势，最终体现在业绩上亦是如此。2019-2023 年间，登康口腔总营收自 9.44 亿增长至 13.76 亿，归母净利润自0.95 亿增长至 1.41 亿，CAGR 分别为 9.9%、10.4%。（来源：Choice 终端，制图：市值风云 APP）二、线下渠道国内排第 4，线上仍缺乏存在感稳定的业绩在一定程度上与牙膏产品的必选消费属性相关。在当今社会，口腔清洁已是日常生活中必不可少的一环。尽管近年来各类口腔护理新产品层出不穷，但登康口腔根据招股书中的数据，牙膏、牙刷两类传统产品合计仍能占据 9 成以上的市场。（来源：登康口腔招股书）根据国家卫健委发布的《健康口腔行动方案（2019—2025 年）》，2020 年国内成人每天 2 次刷牙率约为 40%，较 2016 年提升约 4pct，且预计至 2025 年将达到 45%。而在价格方面，全国 36 城 120 克普通牙膏每盒销售均价自 2020 年的 10.56 元增长至 2023 年的 11.80 元，三年内上浮 11.7%，这一数字也是高于国内同期约3.3%的城市 CPI 累计同比。（来源：国家发改委，制图：市值风云 APP）目前国内牙膏市场的线下渠道中，市占率超过 5%以上的公司有 6 家，其中云南白药（000538.SZ）和好来化工两家公司的优势较为明显，2023 年分别占 24.6%、18.6%。登康口腔则以 8.0%的市占率位居行业第四，且 2021-2023 年间其市占率自6.8%上行至 8.0%，1.2%的提升幅度在同期内 6 家公司中排在第一。此外可以看到的是，在行业前 6 中，云南白药、冷酸灵以及薇美姿旗下的“舒客”三大国产品牌的市占率在近年内均有不同程度的提升。而形成鲜明对比的是，像中外合资品牌好来、外资品牌高露洁（CL.N），同期内市占率均有不同程度的下滑。牙膏线下消费选择趋于国产化，对老牌国货登康口腔来讲无疑是利好。（来源：尼尔森零售研究数据，制表：市值风云 APP）此外，产品销售向线上渠道的转移也是近年来国内口腔护理行业内的明显趋势。以 大 型 连 锁 超 市 为 代 表 的 线 下 渠道 曾 是 牙 膏 销 售 的 主要 场 景 ， 不 过 在2017-2023 年间国内口腔护理产品线下销售占比自 73%下滑至 57%，取而代之的自然是线上渠道，2023 年销售占比已达 44%，且其中 42%来自电商平台。（来源：欧睿国际，制图：市值风云 APP）作为有 30 余年线下经验的大卖品，近年来登康口腔对线上渠道的布局也没有落下。据招股书披露：2019-2021 年间其电商推广费用金额自 355 万提升至 2,289 万，目标电商平台也自天猫、京东逐渐推广至抖音、快手、拼多多等。总投资 3.77 亿的 IPO 项目“全渠道营销网络升级及品牌推广建设”，主要目的之一便是补齐线上短板、实现全域全渠经营。（来源：登康口腔公告）从业绩看，销售端的投入也取得了回报，登康口腔来自电商渠道的收入规模持续放量，2019-2023 年间自 0.57 亿持续增长至 3.16 亿，贡献了期间公司总营收的大多数增量。（来源：登康口腔公告，制图：市值风云 APP）但是，相较于门槛相对更高、竞争格局趋于稳定的线下渠道，方兴未艾的线上渠道中，竞争无疑要更为激烈。各大电商平台中的参与者繁多，除了线下渠道中的各大头部品牌外，还多了诸如口腔鲨鱼、敬修堂、海洋之风等新锐国产品牌。至 2023 年业内仍未出现市占率超过 10%的品牌，60%的线上 CR10 较 70%的线下 CR6 低出了 10 个百分点。（来源：久谦数据，制图：市值风云 APP）根据久谦数据的统计，2023 年冷酸灵在电商全平台中以 3%的市占率排在业内第 9，业内地位要明显逊于传统的线下渠道。如何应对线上渠道内的激烈竞争，将会是登康口腔未来面临的一大挑战。三、主打差异化，产品迭代迅速国内牙膏行业经过数十年发展，在产品功效方面早已发生分化，各大头部品牌均已培育出属于自己的差异化优势。例如佳洁士、高露洁等外资品牌在 90 年代进入中国时，便大力推广 “美白”的产品形象并延续至今。中外合资的好来走的也是“美白”这条赛道，此外还附带了清新口气的元素。云南白药进入行业较晚，2005 年方才推出第一款牙膏产品，但凭借着的独特的护龈止血功效，后来居上做到了行业第一，且至今在这一细分领域内难觅对手。登康口腔的差异化优势则在于引言中提到的防治牙齿敏感，冷酸灵品牌在这一领域内的市场份额常年在 60%左右，且近两年内还在持续提升。（来源：尼尔森零售研究数据，制图：市值风云 APP）而主打抗敏感牙膏的同行中，能打的竞争对手也只有国际医药巨头葛兰素史克（GSK.N）旗下的品牌“舒适达”，2021 年市占率约 26.1%，这样看登康口腔的绝对龙头地位相当稳固。2023 年抗敏感类牙膏在牙膏市场总体中的份额约 11.7%，是第三大功效品类，不过相较于排在前两位的牙龈护理类、美白类的份额还有较大差距