2024光伏变局：N型迭代重塑行业，设备龙头易主，合同负债缩水敲响警钟

2024 光伏变局：N 型迭代重塑行业，设备龙头易主，合同负债缩水敲响警钟导语：技术迭代愈演愈烈，TOPCon 市占率飙至 7 成。作者：市值风云 App：萧瑟2023 年，随着增量产能陆续建成，光伏制造行业“内卷”加剧，诸如隆基绿能（601012SH）、通威股份（600438SH）等主产业链龙头，持续多年增长的势头均戛然而止。对比之下，同年内一众光伏设备公司却依旧高歌猛进，不禁令人感慨卖铲人商业模式的优越性。但来到 2024 年，当行业内卷发展到各家入不敷出、节衣缩食的阶段，卖铲人的日子也开始苦了起来。汇总下各大公司的年报，增收不增利成为行业常态，半数公司在利润端都出现了下滑，但也有诸如捷佳伟创（300724SZ）、拉普拉斯（688726SH）等公司，依旧维持着强劲增长。（来源：各公司公告，制图：市值风云 APP）如此显著的分化，行业究竟发生了什么呢？我们不妨从几家龙头公司的年报中找找线索。一、捷佳伟创：TOPCon 迭代最大赢家，跃居行业新龙头先来看兼具规模和增长的捷佳伟创，2024 年实现营业收入 18887 亿，同比增长 1163%，归母净利润 2764 亿，同比增长 692%，收入利润两端双双超越晶盛机电（300316SZ），成为光伏设备新龙头。（来源：市值风云 APP）捷佳伟创的光伏设备产品年内创收16274亿，同比增长 1304%，毛利率 266%，同比近似持平，可以说增长完全来自销售放量。进一步细分来看，捷佳伟创的产品线主要布局在湿法设备和真空设备，下游面向电池片生产环节，这也是光伏产业链中技术路线迭代分化最为显著的一个环节。过去几年间，N 型电池（包含 TOPCon、HJT 等）凭借着更高的转换效率，一直被视为彼时主流路线——P 型（PERC）电池的替代者。2024 年是预期兑现的一年，N 型技术中脱颖而出的 TOPCon 路线，在电池片环节中市场占比自上年的 230%飙升至 711%。（来源：捷佳伟创年报）出货量格局重构的背后是产线工艺的更替。据东北证券的统计，年内电池片总产能较一季度末的 976GW 扩张至年末的1108GW，而期间 TOPCon 产能新增 209GW 至 770GW，占比已接近 8 成。这一趋势的最大受益者是谁呢？自然是 TOPCon 生产设备领域的龙头公司——捷佳伟创。根据浙商证券的统计，在 TOPCon 产线价值量占比 70%-80%的核心品类中，除 LPCVD 外，捷佳伟创在剩余几大品类的市占率均超过 50%，且也在布局印刷设备、激光设备等价值量较低的品类。顺便一提，行业内另一家实现高增长的拉普拉斯，作为 TOPCon 路线中 LPCVD设备龙头，同样是这条逻辑的受益者。尽管业绩亮眼，但捷佳伟创的市场表现就一言难尽了。截至 5 月 8 日收盘，自2024 年初起股价累计下跌约 20%，市盈率仅有 7 倍，年内高达 280%的 ROE，对应市净率也只有 172 倍。2025 年一季度，捷佳伟创营业收入 4099 亿，同比增长 590%，归母净利润708 亿，同比增长 224%，增长仍在持续，但增速已有收敛。还有一个负面消息是，一季度末捷佳伟创的合同负债金额仅剩 12120 亿，这个数字仍是全行业第一，但仅有 2023 年末规模的三分之二，且已连续三个季度净缩减。（来源：Choce 终端，制图：市值风云 APP）考虑到 TOPCon 高速渗透阶段同样已经过去，未来的持续增长能力似乎是市场担忧的地方。二、晶盛机电：下游硅片环节承压，坩埚价格跳水拖累业绩我们再来看下曾经的龙头晶盛机电，2024 年实现营业收入 17577 亿，同比下滑 23%，归母净利润 2510 亿，同比下滑 449%。2025 年一季度，营业收入为 3138 亿，同比下滑 304%，归母净利润 573 亿，同比下滑 464%，业绩表现与捷佳伟创的相差巨大。（来源：市值风云 APP）合同负债方面，2025 年一季度末晶盛机电账面金额仅剩 3843 亿，只有捷佳伟创同期金额的 3 成，且仅为 2023 年时峰值的三分之一。订单缩水似乎是行业共性，且晶盛机电的缩水态势更为严重，未来两家公司之间的差距大概率会进一步拉大。（来源：Choce 终端，制图：市值风云 APP）晶盛机电的设备产品主要针对硅片环节，面向光伏和半导体两大下游。2024 年末，来自半导体设备的未完成合同金额超过 33 亿，与上年末 3274 亿的数字相差不大，那么缩水的订单一定来自光伏行业。对于硅片环节，N 型硅片和 P 型硅片均以直拉法为主流制备工艺，核心设备也均为单晶炉，技术路线的分化并未延伸至设备端，这也意味着很难出现电池片环节那样的结构性机会。此外，硅片可以说是 2024 年内最惨的环节之一，龙头企业的毛利率均为负值，扩产意愿自然大大压低，对上游设备的采购订单也会相应缩减。尤其是其中与晶盛机电深度绑定的 TCL 中环（002129SZ），年内硅片毛利率低至-205%。（来源：各公司公告，制表：市值风云 APP）不过凭借着对存量订单的消化，设备产品全年收入 13363 亿，同比增长 43%，毛利率 364%，同比下降 25pct，总体表现还算坚挺，并非当期业绩下滑的主要原因。而另一大品类——材料，全年收入 3346 亿，同比下滑 196%，毛利率 287%，同比下降 274pct，算下来毛利足足少了近 14 亿。（来源：晶盛机电年报）进一步细究下来，罪魁祸首品类是石英坩埚。这是硅片拉制过程中的一类核心耗材，2022 年起由于供应量滞后于硅片产能扩张，坩埚单价一路飙升，每只由最初不足 5000 元上涨至 2023 年末的峰值35000 元。而进入 2024 年后，供需错配逐渐趋于平衡，价格也随之一落千丈，现已基本回归至 2022 年初的水平。早在 2017 年，晶盛机电便设立子公司美晶新材布局石英坩埚。在价格顶峰的2023 年，美晶新材实现营业收入 3671 亿、净利润 1778 亿，分别同比增长2421%、4911%。而在 2024 年，美晶新材的营业收入分别为 2408 亿、437 亿，分别同比下滑344%、754%。（来源：晶盛机电年报）毕竟享受完价格飙升的红利后，自然也要承担均值回归的阵痛。至于此前布局的碳化硅和蓝宝石衬底，目前似乎尚未收到回响。三、迈为股份：押注 HJT 路线，放量预期尚未兑现光伏设备行业中，还有一家 200 亿市值级别的公司——迈为股份（300751SZ），2024 年实现营业收入 9830 亿，同比增长 215%，归母净利润 926 亿，同比增长 13%。2025 年一季度营业收入 2229 亿，同比增长 05%，归母净利润 162 亿，同比下滑 377%，业绩表现在业内中规中矩，且规模相比前两家龙头差距较大。（来源：市值风云 APP）迈为股份几乎全部收入都来自设备产品，下游主要面向电池片环节。但与捷佳伟创不同的是，迈为股份布局的是异质结（HJT）路线，且是 HJT 电池设备市占率超七成的绝对龙头。（来源：东吴证券）HJT 也是 N 型电池的细分路线之一，相较于主流的 TOPCon 具备工艺步骤短、转换效率高等优势，但在生产成本以及与 P 型产线的兼容性方面劣势明显，因此是当前相对小众