纺织服装行业消费龙头估值报告之二：对护城河稳定性信心是高估值关键，中国龙头正经历黄金时代

证券研究报告·行业研究·纺织服装纺织服装行业 1 / 25 东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分 [Table_Main]消费龙头估值报告之二：对护城河稳定性信心是高估值关键，中国龙头正经历黄金时代 增持（维持） 投资要点  引言：在首篇估值报告中，我们侧重用量化的方式测算已处于成熟期的消费龙头们在高估值、低增速的情况下能够为投资者带来什么样的回报水平。而在这篇报告中，我们希望通过观察国际巨头在成长阶段的增速和估值水平，了解我国尚处于扩张的消费龙头目前所处的发展阶段。 护城河确立后有望保持超长期增长，中国龙头也正重走海外龙头发展道路。我们回顾了沃尔玛、星巴克、耐克上市后的发展史：（1）沃尔玛依靠 80 年代初在信息技术和物流系统的一系列超前的基础设施投入，树立了零售业新的效率标杆。在效率构成的强大护城河下，沃尔玛后来居上成为全美最大的零售商，自 80 年代开始保持了超过 20 年的高速增长。我们看到以阿里为代表的中国电商龙头也正依靠科技革新带来的全新效率，在我国零售行业树立新的护城河标准。（2）星巴克依靠出色的企业文化和管理方式，让门店体验极致到每一个细节，让咖啡馆文化流行全球，其也依靠自己创造的时尚文化风潮在上市前 15 年持每年超过 20%的收入增长，以极快的速度成为全球餐饮服务巨头。我们看到中国以海底捞为代表的社会服务龙头，也正依靠自己的优秀的管理方式打造极具壁垒的服务壁垒，将自己的品牌打造成为一种新的流行文化。（3）耐克通过上市后十几年坚持不懈的研发和营销，终于将自己塑造成为全球品牌。耐克上市后在经历多次业绩波动后，从 94 年赞助世界杯、95 年赞助巴西足球队开始正式走向全球，并在之后加速增长完全确立自己的全球领先地位。我国的体育龙头包括安踏、李宁目前也正依靠不断提升的能力逐步向市场证明自己的业绩稳定性。 中美消费龙头发展期估值对比：护城河建立后的公司有望保持长期高增速，市场对其护城河稳定性的信心则会带来高估值。目前看，中国龙头正经历高速增长黄金时期。（1）从美国消费龙头的发展过程我们看到当护城河确立之后，一家公司往往能在超过 10 年的时间保持高速增长。（2）从估值角度来说，即便同处于高速成长期的消费龙头也有着不同的估值体系，市场对于护城河稳定性的信心比增速本身更关键。从三家公司的比较来看，星巴克、沃尔玛由于行业特性，使其护城河更容易让市场所接受。耐克则经历了漫长的时间来让市场充分认可其作为服装公司的稳定性，其在高速增长的前期经历了长达十几年的被低估，直到耐克作为全球品牌被市场认可之后才获得估值溢价。（3）从 DCF 量化的角度看，真正预测性较高的前三年现金流折现值占整体市值相对较低，因此我们认为市场对于公司长期发展空间的信心才是决定估值的核心因素。（4）参照美国龙头，我们看到中国的消费品龙头也正在通过各自的方式累积自己的护城河，其正在享受护城河建立带来的高速增长红利期。中国的消费龙头已经逐步在市场上确立属于自己的护城河，而且市场也开始对这些龙头的护城河建立起长期信心。在这种对长期发展空间越来越强的信心下，我们认为市场对于中国消费龙头的估值溢价将会长期保持。根据 DCF 模型测算，我们认为目前中国的消费龙头每年依旧能够提供接近 10%的复合回报率，对于投资者而言依旧是非常优质的投资标的，值得长期持有。 风险提示：宏观经济增速不及预期；消费需求疲软[Table_PicQuote]行业走势 [Table_Report]相关研究 1、《吹尽黄沙始到金——纺织与时尚消费 19 中报总结》2019-09-03 2、《纺织服装行业：大环境承压但品牌龙头表现稳健，历史估值大底预示绝对收益空间》2019-08-18 3、《纺织服装行业：体育巨头集体提交亮眼成绩单，金价成复杂环境下最大亮点》2019-08-12 [Table_Author]2019 年 09 月 15 日 证券分析师 马莉 执业证号：S0600517050002 010-66573632 mal@dwzq.com.cn 证券分析师 林骥川 执业证号：S0600517050003 021-60199793 linjch@dwzq.com.cn -20%0%20%40%2018-092019-012019-05纺织服装 沪深300 2 / 25 东吴证券研究所 [Table_Yemei] 行业深度报告 请务必阅读正文之后的免责声明部分 内容目录 引言： ................................................................................................................................................... 4 1. 海外龙头发展期复盘：护城河一旦确立有望保持超长期高速增长，中国龙头也正重走海外龙头发展道路 ....................................................................................................................................................... 4 1.1. 沃尔玛：依靠超前的科技、基础设施投入成为时代龙头的代表 .................................... 4 1.1.1. 零售领域效率为王，沃尔玛用超前的科技、基础设施开创零售新时代 .............. 5 1.1.2. 前期高速增长带来估值溢价，成熟后估值匹配指数 .............................................. 6 1.1.3. 海内外对标：科技革新带来零售效率变革，新技术变革前强者恒强趋势有望保持 8 1.2. 星巴克：创造文化潮流迅速崛起的代表 ............................................................................ 9 1.2.1. 打造“第三空间”，创造全新咖啡文化：从服务、陈列到咖啡故事，星巴克用心打造极致门店体验 ........................................................................................................................... 10 1.2.2. 高执行力团队、本地化策略、坚实基础设施，保证星巴克高效快速扩张 ......... 11 1.2.3. 星巴克文化风靡全球，带来持续的高估值 ............................................................ 12 1.2.4. 海内外对标：海底捞系同样用服务和执行力打造自己的餐饮文化帝国 ............ 13 1.3. 耐克：多年积累终成国际化品牌，长期被低估后获得估值溢价 .............................