宏观点评：如何理解分化的消费数据

宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 宏观 证券研究报告 2024 年 08 月 27 日 作者 宋雪涛 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517090003 songxuetao@tfzq.com 孙永乐 分析师 SAC 执业证书编号：S1110523010001 sunyongle@tfzq.com 相关报告 1 《宏观报告：宏观报告-从 7 月的平衡表态转向迄今为止最鸽派的发言》 2024-08-24 2 《宏观报告：宏观-特朗普的 “泛科技领域”立场演变》 2024-08-21 3 《宏观报告：宏观-大类资产风险定价 周 度观 察 -24 年 8 月 第 3 周 》 2024-08-20 如何理解分化的消费数据 过去几个月，中国的消费数据引发市场关注。如果从个体感受推导整体，那么可能会存在很大偏差。 首先是地域上的差异，一线城市的消费数据明显比全国差得多；其次是限额以上和限额以下的差异，限额以下社零增速比限额以上高得多，7 月限额以上社零同比为 0%，限额以下是 4.2%。 消费分化的背后是居民收入和资产端的分化。不同年龄、不同城市的居民，不仅资产增速和负债水平存在分化，收入增速也存在分化；财产性收入（利息收入、出租房屋收入等 ）大幅回落对高收入群体的影响更大。同时，西南财经大学和麦肯锡的调查数据也印证了以上观点。 风险提示：收入变动超预期、资产降幅超预期、消费变动超预期 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 中国有 14 亿人口，其中 7.8 亿是劳动人口（经济活动人口），而这 7.8 亿劳动人口的收入存在一定分化。 前国家税务总局副局长许善达曾表示，目前个税缴纳人数不过 1 亿人1，据此估算纳税人数占就业人口的比重不到 13%，占全国人口的比重不到 8%。 这意味着在中国如果你交税了（个税起征标准为 5000 元，考虑个税抵扣，月收入水平可能会高于个税起征点数千元），你的收入水平在就业人口里就能排到 13%，在总人口里能排到前 8%2。 所以相对而言，在中国，能够缴纳个税的人并不算多。中国居民月可支配收入平均在 3268元左右，就业人员可支配收入在 6231 元左右3，大多数人既不到交纳个税的水平，也和财产性收入、居民加杠杆的关系不大。 所以如果从个体感受推导整体，那么可能会存在很大偏差。 一、分化的消费 过去几个月，国内的消费数据引发市场关注。 首先是地域上的差异。 一线城市的消费数据明显比全国差得多。上个月我们的报告提到了，6 月 4 个一线城市消费增速为负，上海 6 月社零同比为-9.4%，广州为-9.3%，北京为-6.3%，深圳为-2.2%。 一线和全国的消费增速差异实际上在疫情结束后就开始出现。2023 年一线城市和全国社零增速的差异在 1-3 个百分点，2024 年差异拉大到 3-5 个百分点。 2024 年上半年，一线城市社零同比-0.7%，二线城市社零同比 3.1%，三四线等城市社零同比 4.6%。东部地区社零增速 2.7%，西部地区社零增速 3.7%，中部地区社零增速 5%。 图 1：分城市社零增速中枢（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 1 https://mp.weixin.qq.com/s/17NUr0vGtvgOY8pjk4WsNQ 2 考虑到税收优惠，如军人补贴等不征收个税，数据或略有偏差 https://mp.weixin.qq.com/s/t2fK0YAm5_wHbXP2S8vYMA 3 这里我们使用全国人均可支配收入*全国总人口/全国就业人口作为就业人员可支配收入数据 -25-20-15-10-50510152018-032019-032020-032021-032022-032023-032024-03一线二线三四线城市全国 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 2：东部地区消费表现偏弱（单位：%） 资料来源：wind，天风证券研究所 其次是限额以上和限额以下的差异。 7 月限额以上社零同比为-0.1%，限额以下是 4.5%。6 月限额以上社零同比为-0.6%，限额以下是 3.9%。限额以下社零增速明显高于限额以上零售，6 月和 7 月也都是靠限额以下社零把整体增速拉到了正增长。 限额以上企业规模往往较大（如零售业年主营业务收入需要在 500 万以上，住宿和餐饮业年收入需要在 200 万以上4），主要是连锁品牌和大型商业，限额以下则包括了街边小店、个体商户等企业，这是低能级城市消费和乡村消费的主要供给方，代表了真正的人间烟火气和广大的下沉市场。 这反映出中国今天消费的复杂性。一二线城市感受到的是消费增速低迷，甚至上海一度快接近两位数负增长，但在三四五六线城市乡村还有更大的下沉市场，那里反而呈现出的是依然韧性甚至旺盛的消费需求。 二、背后的原因很大程度与房价和收入有关。 消费分化的背后是居民收入和资产端的分化。 从资产端来看，房地产是居民最主要的资产，央行数据显示 2019 年户均住房资产为 187.8万元，占居民家庭资产的 59.1%5。 过去一年，一线城市房价相比二三四线城市，跌的更晚，也跌的更快。2024 年 7 月统计局数据显示一线城市二手住宅价格同比下跌 8.8%，二线、三线城市同比分别下跌 8.2%、8.1%。另外，相比于三四线城市，一线城市房价在 2023 年前后才开始明显下行（深圳房价下行相对较早），但下行幅度较快，目前北京、上海、深圳、广州房价相较于此前最高点跌幅均超过了 20%。 2024 年 7 月全国房价已经跌回至 2017 年的水平，相比于 2021 年下跌了 12.6%，相比于 2019年下跌了 10.2%。根据商品房销售面积估算，大约有 46.1%的购房者出现了资产净损失。 4 https://mp.weixin.qq.com/s/8dWDB3fz2wr3bUIKNxR2mA 5 https://mp.weixin.qq.com/s/FWJCP83VEvQspzs-2oRz9A -30-25-20-15-10-5051015东部地区中部地区西部地区 宏观报告 | 宏观点评 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 一、二线城市由于房价更高，资产净损失的规模也更大。其中，中国最大的住房资产净损失群体，可能是 2017-2023 年期间的一、二线城市购房者。 根据贝壳研究院发布的《2021 年新居住消费调查报告》，中国 35 个大中城市新房和二手房购房者平均年龄约为 33.3 岁，具体到一线城市，新房和二手房购房者的平均年龄约为 34.4岁和 35.1 岁6。 上面所说的 2017-2023 年期间的一二线城市购房群体，主要是 90 后的初次购房群体和80 后的改善换房群体。这也是中国负债比重最高的群体。 央行 2019 年调查数据显示，居民家庭负债集中于中青年和高学历家庭。受调查家庭中，户主年龄为 26-35 岁的家庭负债参与率最高（有负债家庭数/总家庭数），为 73.1