建筑行业系列一：建筑企业分析框架初探

固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 建筑企业分析框架初探 证券研究报告 2025 年 06 月 24 日 作者 谭逸鸣 分析师 SAC 执业证书编号：S1110525050005 tanyiming@tfzq.com 唐海清 分析师 SAC 执业证书编号：S1110517030002 tanghaiqing@tfzq.com 韩晨晨 联系人 hanchenchen@tfzq.com 近期报告 1 《固定收益：可转债周报 20250622-近期评级调整怎么看？》 2025-06-22 2 《固定收益：超长信用还有价值吗-信用策略周报 20250622》 2025-06-22 3 《固定收益：地缘风险持续，影响几何？-海外经济跟踪周报 20250622》 2025-06-22 建筑行业系列一 需求下滑，行业下行 化债背景下，基建资金来源受限，叠加政策约束，部分项目开工受到影响，对应到 2024 年狭义基建投资增速整体放缓，但 2025 年随着财政支持力度的提升和靠前发力，增速略有抬升，4 月最新的增速为 5.8%，依然处于较低水平。 而建筑业主要受基建投资、房地产开发投资驱动，当需求端下滑时，对应地，建筑业新开工、施工、竣工面积同比为负。 六维度分析建筑企业信用资质 建筑行业的准入门槛低，建筑企业数量多，但是发债的建筑企业不算多，下文主要分析发债的建筑央国企。而建筑行业整体竞争激烈，行业分化较大，因此从外部支持、经营情况、资产规模及质量、资本结构与偿债能力、盈利能力、现金流六个维度来分析建筑企业的信用资质水平。 建工债存量分布 截至 2025 年 6 月 18 日，根据申万行业分类，剔除城投债后，建筑行业存量债规模为 10326 亿元，其中基础建设位于子行业之首，规模达到 7140亿元，占比 71%。 从发债主体的企业性质来看，以国有企业为主，主体资质普遍较高，AAA为主。央国企合计占比 98%，AAA 主体占比达到 84%。 从到期节奏来看，今明两年建筑产业债到期压力相对较大（考虑回售），尤其 2025 年。 三维度配置建工债 关于建筑产业的配置策略，可以从母子利差、品种利差、担保套利三个维度去考虑。 首先，母子利差套利策略是基于子公司的资质往往弱于母公司，但是资质仍相对稳健，相对于母公司收益更可观，更具有性价比。因此，可以配置央企子公司、经济强省的省属建工子公司、城投等下属施工子公司债券，赚取母子利差。 其次，对于品种利差，可以选择资质排名靠前的主体发行的永续债，收益率相对高于其发行的非永续债。部分主体仅有永续债存续，也可以筛选考虑。 最后，关于担保套利，部分子公司的资质相对更弱，但是母公司/担保公司担保的相关债券更具安全性，利差空间更为充足。 风险提示：数据口径偏差，政策不确定性，信用风险超预期。 固定收益 | 固定收益专题 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录 1. 需求下滑，行业下行............................................................................................................................ 4 2. 建筑企业的信用资质怎么看？ .......................................................................................................... 6 2.1. 外部支持：股东背景和支持力度是信仰 ............................................................................. 6 2.2. 经营表现：关注新签合同和在手订单.................................................................................. 9 2.3. 资产规模及质量：关注垫资压力和应收款回收 .............................................................. 11 2.4. 资本结构与偿债能力：高负债，短期债务压力大 ......................................................... 15 2.5. 盈利能力：普遍偏弱，关注“涉房”企业....................................................................... 17 2.6. 现金流：经营性回款效率不足，依赖外部融资 .............................................................. 19 3. 建筑企业债券表现如何？................................................................................................................. 22 3.1. 存量债有何特征？ ................................................................................................................... 22 3.2. 三维度配置建工债 ................................................................................................................... 23 4. 风险提示 ................................................................................................................................................ 27 图表目录 图 1：狭义基建投资增速放缓（%）...................................................................................................... 4 图 2：建筑业新开工、施工、竣工面积累计同比（%） .................................................................. 4 图 3：建筑业总产值和竣工产值及其增速（亿元，%） .................................................................. 5 图 4：建筑业签订合同总额首次下降，新签合同