【宏观快评】7月财政数据点评：财政发力值得期待吗？

证 券 研 究 报 告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 宏观快评 2024 年 08 月 27 日 【宏观快评】 财政发力值得期待吗？——7 月财政数据点评 事 项 7 月广义财政收入同比-8.3%，6 月同比-8.5%；7 月广义财政支出同比 3.7%，6月同比-4.9%。 主要观点 ❖ 一、财政发力值得期待吗？ 市场对财政发力较为期待，我们提示，财政发力弹性或暂需等待：1、外看倒逼，触发增量政策（如海外大选、出口波动。9-10 月专项债、特别国债两大存量政策仍有余量，增量政策或在 11 月-12 月由出口读数波动叠加海外大选不确定性触发）；2、内看回暖，大省带动全国（重点观察头部大省在各个层面的政府信用扩张动能何时启动；边际变化看，7 月大省信用扩张态势尚不明显）。 （一）上半年，财政运行有哪些特征？ 前 7 月，广义财政收支增速均创近年新低（收入同比-5.3%，2019~2023 年分别为 6.2%，0.5%，8.7%，1%，2.1%；支出同比-2%，2019~2023 年分别为 9.5%，10.1%，-1%，3.1%，1.3%），主要运行特征包括： 收入端：广义财政三大收入来源中，税收、卖地（合占 8 成）受限，非税（占1 成）高增补缺：税收（2023 年占广义财政收入 63%）受价格与去年减缓税政策影响，1-7 月同比-5.4%（今年中央预算增幅 3%），卖地（2023 年占广义财政收入 20%）受地产低迷影响，1-7 月同比-22.3%（今年全国预算增幅 0%）；非税（2023 年占广义财政收入 12%）长期以来和税收有跷跷板效应，今年通过多渠道盘活资源资产等手段挖潜增收（1-7 月同比 12%），占广义财政收入比重创新高（15.4%，2019~2023 年为 11.8%，10.3%，9.9%，13.2%，12.4%）。 支出端，基层“三保”、偿债化债需足额保障，两本账支出自主性均承压：公共财政账本刚性支出压力大（民生支出占比创新高）；政府性基金账本除卖地下滑导致被动减支以外，偿债压力大（今年或有 20 个省卖地净收入对专项债利息覆盖倍数低于 1，详见《土地影响地方信用的三条路径》）。 债务端，专项债发行偏慢是表象，卖地压制大省信用扩张是症结：不同于 2018年紧信用，本轮化债以来（2023 年 10 月至今），6 个经济大省才是主要拖累；究其原因，经济大省的财力结构最依赖卖地，在卖地下行期财力受冲击最大（详见《地方财政画像：反常-恒常》）。 （二）下半年，财政发力值得期待吗？ 下半年财政发力趋势明确（8 月新增专项债发行规模已创年内新高、9 月三大翘尾减收集体消失将收敛税收降幅），但弹性或暂需等待： 1、外看倒逼，触发增量政策（如海外大选、出口波动；当下看，两大存量政策 9-10 月仍有余量：新增专项债已知累计发行 2.9 万亿，剩 1 万亿待发，预计到 9 月基本发完；特别国债已发 5870 亿，剩 4130 亿待发，发行将持续至 11月中旬；往后看，增量政策或在 11 月-12 月触发：我们提示，出口基数波动或带来 9 月、11-12 月出口同比读数面临较大压力（11-12 月掉档风险或更高），考虑到美国大选这一不确定因素也在四季度，可能触发市场进入稳增长政策预期博弈的关键期（详见《出口数据或是政策博弈的触发条件之一》）。 2、内看回暖，大省带动全国（重点观察头部大省在各个层面的政府信用扩张动能何时启动；边际变化看，7 月大省信用扩张态势尚不明显（全国城投债净融资同比仍为负（-501 亿），其中 6 个经济大省拖累最大（-445 亿），中 13 省次之（-197 亿），化债 12 省为贡献量（+141 亿））。 ❖ 二、7 月财政数据点评 收入端：非税收入占广义财政收入比重创新高 支出端：增速回升幅度较大，基建、科技支出是亮点 广义财政：卖地收入创 2020 年 3 月以来最大降幅 ❖ 风险提示：政府债发行超预期，通胀下行超预期，卖地收入超预期。 证券分析师：张瑜 电话：010-66500887 邮箱：zhangyu3@hcyjs.com 执业编号：S0360518090001 证券分析师：高拓 电话：010-66500860 邮箱：gaotuo1@hcyjs.com 执业编号：S0360521080001 相关研究报告 《【华创宏观】出口数据或是政策博弈的触发条件之一》 2024-08-26 《【华创宏观】降息时机已至，路径存疑——杰克逊霍尔年会鲍威尔演讲点评》 2024-08-24 《【华创宏观】加快经济社会全面绿色转型，3 个“新”的产业提法——政策观察双周报第 85 期》 2024-08-22 《【华创宏观】进入尾声的疫后恢复，尚未来临的第二拐点——7 月经济数据点评》 2024-08-16 《【华创宏观】9 月降息 50bp 的条件尚不够——美国 7 月 CPI 数据点评》 2024-08-15 华创证券研究所 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 2 目 录 一、财政发力值得期待吗？ ..................................................................................................... 4 （一）上半年，财政运行有哪些特征？ ......................................................................... 4 （二）下半年，财政发力值得期待吗？ ......................................................................... 6 二、7 月财政数据点评 .............................................................................................................. 7 （一）收入端：非税收入占广义财政收入比重创新高 ................................................. 7 （二）支出端：增速回升幅度较大，基建、科技支出是亮点 ..................................... 9 （三）广义财政：卖地收入创 2020 年 3 月以来最大降幅 ......................................... 11 宏观快评 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 图表目录 图表 1 非税收入占广义财政收入比重