信用策略系列：流动性视角下的超长信用债

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 信用策略系列 流动性视角下的超长信用债 2024 年 08 月 21 日 ➢ 当前，存量超长信用债主体分布如何？ 截至 2024 年 8 月 16 日，剩余期限在 5 年以上的公募普信债规模合计 1.3万亿元，分布在 374 家发行主体中，但整体分布仍相对集中： 存量在 100 亿元及以上主体共 23 家，合计规模 5744 亿元，占存量超长债的 44%，其中央企占比更多一些；存量在 50-100 亿元的主体共 42 家，合计规模 2955 亿元，其中以各地省属国有企业占比为主，包括城投类以及产业类国有企业；存量在 30-50 亿元的主体共 41 家，合计规模 1499 亿元，占存量超长债的 12%，这个规模次序当中，分布着不少地级市级别的国有企业。 ➢ 今年以来的超长信用债成交有何特征？ 结合超长信用债的发行上量节奏、估值下行趋势以及对应区间内的成交特征，我们大致将其划分为三类主体： （1）类诚通主体：以中国诚通为代表，首先引领超长信用债市场的发行，也是最初央企超长信用债里面有一些票息价值的。这类主体今年以来成交活跃度持续较高，但在流动性溢价极致压缩后成交缩量明显。 （2）省属国企或强地市平台：在央企超长信用债估值快速压缩后，行情逐步演绎到这类企业，但由于发行量并没有那么大，且票息保护差异空间尽管是有，但不算太充足，故而今年以来的成交活跃度趋势上有所提升，但成交总体并不算太多。 （3）类津城建类主体：随着资质较好企业超长信用债利差的极致压缩，以津城建为代表的带些下沉属性且发行量不少的企业印入市场眼帘，也成为市场机构在极致行情下的下沉式拉久期的选择，但总体看其成交序列不太连贯，流动性有但波动也较大。 ➢ 流动性视角下的超长信用债 超长信用债的流动性与市场流动性环境以及机构情绪状态有着较大的关联，以诚通为代表的企业，随着估值的压缩，利差保护空间的愈发降低，成交状态也愈发清淡。 而这个过程中，会有其他彼时阶段有票息的超长信用债一定程度“替代”，但规律和趋势还是延续诚通的下行逻辑。 当利差保护不足，行情演绎到极致状态时，参与超长信用债的交易型机构行为逻辑基本相一致，此时配置之外的参与空间已然愈发狭小，流动性的衰退变化是较快的，故而参与超长信用债，时间窗口很关键。 今年二季度已然将最大的行情窗口演绎过，在没有市场冲击引发一轮较大幅度回调的前提下，负债端稳定的机构在参与上关键还是资质和票息对应选择的问题，但交易型机构参与的空间是在缩小的，故而对于流动性的把握需要更加精细。 ➢ 风险提示：城投口径偏差、期限计算偏误、区域及平台评价的主观性、成交数据处理及局限性。 [Table_Author] 分析师 谭逸鸣 执业证书： S0100522030001 邮箱： tanyiming@mszq.com 分析师 刘雪 执业证书： S0100523090004 邮箱： liuxue@mszq.com 相关研究 1.可转债打新系列：航宇转债：国内航空环锻件核心供应商-2024/08/20 2.利率专题：梦醒时分？——再忆 2016-2024/08/19 3.可转债周报 20240818：年内新上市转债怎么看？-2024/08/18 4.信用策略周报 20240818：追寻票息，信用买什么？-2024/08/18 5.转债热点跟踪：岭南转债或迎来转机？-2024/08/18 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 当前，存量超长信用债主体分布如何？ .................................................................................................................... 3 2 今年以来的超长信用债成交有何特征？ .................................................................................................................... 6 2.1 类诚通主体：流动性溢价极致压缩后的成交缩量明显 ............................................................................................................... 6 2.2 省属国企或强地市平台：顺势压缩方向性价差 ........................................................................................................................... 9 2.3 类津城建主体：极致行情下的下沉式拉久期的选择 ................................................................................................................. 10 3 流动性视角下的超长信用债 ................................................................................................................................... 11 4 风险提示 .............................................................................................................................................................. 12 插图目录 .................................................................................................................................................................. 13 固收专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 今年以来，超长信用债成为了市场愈发关注的赛道，尤其是二季度以来，除了保险等配置型机构之外，公募等交易机构参与也愈发增多。 而超长信用债的流动性一直是机构在参与过程中最为关注的问题，尤其是随着各类发行超长信用的主体发行量和估值水平的变化，在不同点位，其流动性又是如何演绎的？本文聚焦于此。 1 当前，存量超长信用债主体分布如何？ 首先我们从超长信用债存量分布来看： 截至 2024 年 8 月 16 日，剩余期限在 5 年以上的公募普信债规模合计 1.3万亿元，