近期转债的下跌在定价什么？

请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 1 近期转债的下跌在定价什么？ [Table_ReportTime] 2024 年 08 月 19 日 [Table_FirstAuthor] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱：liyishuang@cindasc.com 张 弛 固定收益研究助理 联系电话：+86 18817872149 邮 箱：zhangchi3@cindasc.com 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 2 证券研究报告 债券研究 [Table_ReportType] 债券专题 [Table_Author] 李一爽 固定收益首席分析师 执业编号：S1500520050002 联系电话：+86 18817583889 邮 箱： liyishuang@cindasc.com 张 弛 固定收益研究助理 联系电话：+86 18817872149 邮 箱：zhangchi3@cindasc.com 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区宣武门西大街甲 127 金隅大厦 B 座 邮编：100031 [Table_Title] 近期转债的下跌在定价什么？ [Table_ReportDate] 2024 年 08 月 19 日 [Table_Summary] ➢ 8 月以来可转债表现明显偏弱，上周中证转债指数收盘跌破今年 2 月初低点。但在转债下跌的过程中，伴随着同时期中证 2000 指数、微盘股指数的止跌和波动收窄，这一点与今年 1-2 月由于正股小微盘杀跌带来的快速调整存在一定区别。而目前全市场平价水平仍在 2 月初之上，也能反映出估值压缩可能是近期转债市场走弱的核心因素。 ➢ 从固收+资金规模的持续下降看，本次调整的背后可能反映了机构资金流出的影响。而资金流出转债市场的底层原因可能是过去 3 年转债的跨资产定位出现了偏移，在固收+策略的资产配置角色定位上，红利资产取代了转债的位置，部分追求稳定收益和投资组合高夏普比率的资金持续流出转债市场。但转债资产的年化波动率水平相对较为稳定，显示在长周期里转债的资产风险并没有出现显著放大。因此，如果不考虑信用风险，转债年化收益水平存在回归常态的可能，这也将会对负债端长久期和高风偏资金产生越来越强的吸引力。那么，在近期的下行后，市场对于转债信用风险的定价究竟达到了什么样的程度。 ➢ 转债信用定价的确正在发生，主要影响机构参与度较高的 AA-及 AA 评级，并且有向 AA+扩散的趋势。但上周转债市场的杀跌定价较为极端，从信用的角度来看，即便考虑评级虚高的问题将评级系统性下调，当前相当一部分转债的定价也明显偏低。考虑信用债市场的运行相对平稳，我们认为上周的转债市场的调整可能也反映了在投资组合风控要求下的资金流出，而风控要求下的资金流出也使部分转债面临错杀的可能。 ➢ 但我们的市场定价探讨无法解决一个关键问题，即债券发行人的还款意愿。在存在转股后二级市场卖出这一退出路径的前提下，无法排除发行人通过提前暗示高偿债风险，迫使转债持有人接受溢价转股带来的亏损，部分收回本金，这种现象如果出现扩散会明显提升市场的违约事件发生概率，从而系统性改变转债资产的估值定价基础。我们认为对于这一问题，监管和制度层面或许可以提供更多支持。 ➢ 综合来看，上周转债市场的调整短期来看依然反映了投资者对此类资产的悲观情绪，当下的信用风险事件、资金的持续流出、资产定位的退化都使得市场出现了“还要不要投转债”的疑惑，我们认为在当前位置，市场潜在风险已经得到了较为充分的释放，转债资产的潜在收益空间被打开，但转债兑付的系统性解决方案缺失、转债风险收益特征与负债端的匹配度都还没有得到解答，这将有可能会拉长收益兑现的左侧等待时间。因此，尽管我们在转债策略上整体保持乐观，但在配置上并不建议过度激进，建议从短久期纯债替代和实值看涨期权低估两个方向进行择券，在仓位上可以考虑缓慢加仓。 ➢ 风险因素：稳增长不达预期，经济修复不达预期。 请阅读最后一页免责声明及信息披露 http://www.cindasc.com 3 目 录 估值问题、资金问题、还是资产定位问题？ ................................................................................... 4 信用定价还是风控定价？ ................................................................................................................... 7 我们现在在什么位置？ ..................................................................................................................... 10 风险因素 ............................................................................................................................................. 11 图 目 录 图 1：转债利差水平（单位：%） ........................................................................................... 4 图 2：底价溢价率变化情况（单位：%） ................................................................................ 4 图 3：纯债溢价率持续压缩（单位：%） ................................................................................ 4 图 4：隐含波动率跌至个位数百分比（单位：%） .................................................................. 4 图 5：中证 2000 与微盘股指数止跌 ....................................................................................... 5 图 6：全市场平价水平仍在 2 月低点之上（单位：元） .........................................................