中煤能源(601898)深度报告：无意苦争春，煤化一体群芳妒

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 中煤能源（601898.SH）深度报告 无意苦争春，煤化一体群芳妒 2024 年 08 月 20 日 ➢ 煤炭内生外延成长不停，高比例长协保障盈利稳定。1）内生：公司资源量266.48 亿吨、可采储量 138.71 亿吨，平均可采年限 57 年以上，储量非常丰富，且储产规模均位居上市公司前三。截至 2023 年末，公司拥有在产和在建煤矿 23对，核定和权益产能分别为 16969 和 14877 万吨/年，其中，在建矿井 2 座，分别是新疆的苇子沟煤矿和山西的里必煤矿，将于 2025 年竣工，涉及核定和权益产能为 640 和 324 万吨/年。此外，公司参股煤矿涉及权益产能 1359 万吨/年，2023 年相关子公司的投资收益合计 25.27 亿元，占利润总额的比重为 7.65%。2）外延：背靠中煤集团，其 2023 年产量 2.69 亿吨，位列国内第四。2021 年3 月，集团承诺，在 2028 年 5 月 11 日前，将存在同业竞争的资源发展公司（中煤集团持股 100%）和华昱公司（中煤集团持股 60%）的股权注入中煤能源，即可注入煤矿数量共 14 对，中煤集团持有其权益产能 1831 万吨/年。3）盈利：公司动力煤长协占比 80%以上，稳定性十足。焦煤毛利率高达 78.16%，是 A 股毛利率最高的焦煤公司。 ➢ 煤化工在产规模高，在建潜力足，自有煤源保障下盈利稳定性优异。能源安全战略下，政府扶持行业有序扩张，现代煤化工得到高速发展，2014~2023 年，煤制烯烃产能的 CAGR 高达 12.6%，该路线产能比重提升了 10pct 以上。公司拥有焦炭/聚烯烃/尿素/甲醇/硝铵权益产能 176/274/175/145/40 万吨/年，同时，在建的榆林煤炭深加工项目拥有高密度聚乙烯和聚丙烯产能 35 和 55 万吨/年，预计 2026 年中交及试车投产；另外，公司和控股股东中煤集团均在大力投资煤化工项目，公司煤化工潜力空间巨大。盈利能力上，一方面，我们测算得到，独立煤矿保供电厂的模式吨煤毛利约 130 元/吨、投资毛利回报率约 50.1%，而煤化一体的模式吨煤毛利约 868 元/吨、投资毛利回报率约 50.8%，相比保供电厂，煤化一体投资毛利回报率（ROE 的替代指标）基本相等的同时、吨毛利大幅增厚；另一方面，公司自产煤地区分布广泛、产量规模高，可保障自有煤化工的发展运营，盈利稳定性显著优于独立煤化工。 ➢ 在建煤化工全面升级，投产效益有望大幅提高，估值存在提升空间。公司新建项目单吨投资和单吨煤耗相比榆林烯烃一期项目大幅下降 24.8%和 46.8%，项目投产后聚烯烃单吨毛利和毛利率或将达到 1854 元/吨和 26.8%，远高于原来 532 元/吨的单吨毛利和 7.7%的毛利率，项目投产后增量毛利或达到近 17 亿元，是原来公司合计 120 万吨/年聚烯烃产能的盈利情况的 2 倍以上。过去公司的煤化工盈利较弱主因过去的投资水平较高，但随着公司新项目单位投资额的下降，其盈利能力并不弱于独立煤化工，无论是对标可比公司还是从盈利能力上看，我们认为，煤化一体的优势都有望提高公司估值。 ➢ 投资建议：公司煤炭主业具备内部和外部的延展性，叠加高长协特点保障盈利稳步提升；且煤化一体的协同模式有助于提高估值。我们预计 2024~2026 年公司将实 现归 母净利 润 190.71/200.91/214.98 亿元，对 应 EPS 分 别为1.44/1.52/1.62 元/股，对应 2024 年 8 月 19 日收盘价的 PE 分别为 9/9/8 倍，维持“推荐”评级。 ➢ 风险提示：煤炭、煤化工产品价格大幅下滑；煤矿投产进度不及预期；计提大额减值。 [Table_Forcast] 盈利预测与财务指标 项目/年度 2023A 2024E 2025E 2026E 营业收入（百万元） 192,969 183,421 189,080 194,805 增长率（%） -12.5 -4.9 3.1 3.0 归属母公司股东净利润（百万元） 19,534 19,071 20,091 21,498 增长率（%） 7.0 -2.4 5.4 7.0 每股收益（元） 1.47 1.44 1.52 1.62 PE 9 9 9 8 PB 1.2 1.1 1.1 1.0 资料来源：Wind，民生证券研究院预测；（注：股价为 2024 年 8 月 19 日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 13.52 元 [Table_Author] 分析师 周泰 执业证书： S0100521110009 邮箱： zhoutai@mszq.com 分析师 李航 执业证书： S0100521110011 邮箱： lihang@mszq.com 分析师 王姗姗 执业证书： S0100524070004 邮箱： wangshanshan_yj@mszq.com 研究助理 卢佳琪 执业证书： S0100123070003 邮箱： lujiaqi@mszq.com 相关研究 1.中煤能源（601898.SH）事件点评：增加特别派息和中期分红，24H1 股息率或达 2.72%-2024/05/30 2.中煤能源（601898.SH）2024 年一季报点评：24Q1 业绩下滑，在建项目贡献未来成长-2024/04/25 3.中煤能源（601898.SH）2023 年年报点评：煤炭产量释放驱动业绩增长，新项目赋能长期发展-2024/03/21 4.中煤能源（601898.SH）2023 年三季报点评：业绩符合预期，控股股东增持彰显发展信心-2023/10/26 5.中煤能源（601898.SH）2023 年半年报点评：煤炭产销高增，煤、化价格同降-2023/08/26 中煤能源(601898)/能源开采 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 中煤能源：背靠第四大煤炭集团，煤炭煤化工并行 ................................................................................................... 3 2 煤炭：内生外延成长不停，高比例长协保障盈利 ...................................................................................................... 6 3 煤化工：资源协同优势显著，新项目潜力可期 ....................................................................................................... 12 3.1 能源安全战略下，现代煤化工快速发展 ......................................................................