宏观专题研究：债市的脆弱点在哪？

本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 宏观专题研究 债市的脆弱点在哪？ 2024 年 08 月 25 日 ➢ 近期债市似乎进入“缩量均衡”。在各参与方的博弈之下，10 年期国债收益在 2.2%左右波动；另一方面，债市成交量开始下滑，前期交易活跃的券种近期活跃度显著下降。 ➢ 市场深度不够，赎回风险更值得关注。在成交量低的时期，往往容易引发单边行情，尤其是当前债市多头对于下行空间不确定的阶段，一旦市场进入调整，可能会加剧广义资管产品的净值波动，容易引发赎回风险。 ➢ 当下赎回风险可能与以往经验有三点不同： 其一，当前不仅是理财，债基也面临赎回风险。赎回风险集中在前期出现大规模扩张的资管产品，而与 2022 年“赎回潮”的不同是：今年以来债基和理财新增规模基本持平，所以当前债基的赎回风险要高于 2022 年。 其二，当前债市的脆弱点在于中长期信用债，而不是利率债或短期信用债。前期资管产品扩张所形成的拥挤交易，一旦短期内快速瓦解，容易引发“赎回潮”。今年以来最为拥挤的交易可能在中长期限的信用债，无论是信用利差、还是非银机构交易活跃度均来到了历史高位。 其三，即使当下有“赎回潮”，但整体的冲击略小于 2022 年“赎回潮”时期。一是资管机构资产端配置了更多的现金资产，能更好应对赎回压力；二是负债端稳定性要好于 2022 年。 ➢ 如何度量当前理财赎回的风险？ 目前理财产品缺少良好的赎回观测指标，常用的存续规模、破净率等指标均反映历史区间，存在一定的滞后性，对未来潜在的赎回风险的参考价值有限。我们构建了三个维度来度量当前赎回风险的大小： ➢ 平均持仓成本法：当前距离成本线仍有 20BP 空间 我们通过一段时间内理财产品配置权重与对应品种的平均债券收益率构建了理财产品持有各类券种的平均持仓成本，当债市中一种或多种债券收益率上行至平均持仓成本时，即意味着投资者可能面临理财收益回落或亏损压力，进而触发赎回。虽然债市近期快速回调，但目前收益率水平与上述平均持仓成本的“警戒线”尚有约 20BP 的空间，赎回压力相对可控。 ➢ 产品收益率分布法：大部分产品距离破净有较大的安全垫 不同理财产品的收益表现通常意味着不同的赎回压力，当赎回逐渐深入时，样本分布是判断风险是否加重的良好指标。我们选取 10 亿元以上存续规模的开放型理财产品作为样本，当前净值在 1.03 以下产品占比 23%，短期内大面积破净的概率不高。此外，今年 3-4 月集中发行的理财产品中，一部分已经释放了赎回风险。 ➢ 拟合产品收益率：当前收益率下行幅度仅约 2022 年“赎回潮”的 1/4 拟合的收益率回落幅度可反映理财产品回撤的深度。利率的调整可能向不同固收品种扩散，信用债、利率债等其他债券表现的不同程度调整，也对应着最终理财回撤规模，我们测算本轮 2024 年 8 月理财拟合收益率下行 34bp，与 2022 年11 月理财拟合收益率下行 130BP 相比仍有较大差距，反映当前赎回压力相对可控。 ➢ 风险提示：资管产品赎回规模超预期，货币政策超预期，样本测算有偏误。 [Table_Author] 分析师 陶川 执业证书： S0100524060005 邮箱： taochuan@mszq.com 分析师 吴彬 执业证书： S0100523120005 邮箱： wubin@mszq.com 相关研究 1.本周经济热点：热点 Q&A：中美迎来宽松共振？-2024/08/25 2.本周经济热点：美国不衰退，中国调赤字？-2024/08/18 3.2024 年 7 月经济数据点评：应对分化如何出招？-2024/08/15 4.美国 7 月通胀数据点评：重估通胀的降息“份量”-2024/08/14 5.金融数据点评：如何理解 7 月金融数据？-2024/08/14 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 当前债市的赎回风险有所不同 .................................................................................................................................. 3 2 如何度量当前赎回风险 ............................................................................................................................................. 5 3 维度一：持仓成本——度量风险的“前哨” ............................................................................................................. 6 4 维度二：收益率分布——度量风险的“尖峰” ......................................................................................................... 8 5 维度三：拟合收益率——度量回撤的深度 ............................................................................................................. 10 6 风险提示 .............................................................................................................................................................. 12 插图目录 .................................................................................................................................................................. 13 宏观专题研究 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 当前债市的赎回风险有所不同 当前债市行情反复、成交量下降，一旦债市大幅回调，广义资管产品的净值波动增大，容易引发赎回风险。但在当下赎回风险与过往的经验有所不同： 其一，当前不仅是理财，债基也面临赎回风险。 过往“赎回潮”的经验是，赎回风险集中在前期出现大规模扩张的资管产品。如 2022 年理财“赎回潮”之前，理财产品规模经历了一轮快速扩张，从 2020 年末的 25.8 万亿增长至 2022 年 6 月的 29.2 万亿。而随着债市行情调整，经历大规