策略周报：杰克逊霍尔会引发港股逻辑变化么？

免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 1 证券研究报告 策略 杰克逊霍尔会引发港股逻辑变化么？ 华泰研究 研究员 王以 SAC No. S0570520060001 SFC No. BMQ373 wangyi012893@htsc.com +(86) 21 2897 2228 联系人 张典 SAC No. S0570123030057 zhangdian@htsc.com +(86) 21 2897 2228 2024 年 8 月 25 日│中国内地 策略周报 核心观点 当前港股/ADR 中资股 1H24 中报市值披露率约 29%，其中电信与信息技术中报验证业绩韧性，后者由“降本”向“增效”转变。但需注意受宏观数据波动 Factset 对恒指 24E/25E EPS 一致预期在 8 月再度回落，此后需关注互联网业绩“增效”持续期与幅度后续是否受限。海外，杰克逊霍尔会议基本宣告降息周期开启，当前大类资产计价表现不一。考虑历次降息周期规律，我们认为当前降息计价程度：美债<港股<美元。对于港股，结合近期宏观数据、分子韧性预期和消费预期的边际特征，分子和分母的拉锯特征可能会抑制市场修复斜率。配置：ROE 韧性&美元利率敏感资产。 互联网自“降本”转“增效”，此后需观察增效持续期与幅度 参考（《港股/ADR：中资股 1H24 财报披露跟踪（一）》，2024.8.24），截至2024.8.23 港股/ADR 中资股 1H24 中报市值披露率约 29%，其中披露率较高的电信（ROE 稳中有升）与信息技术（降本增效）展现出的业绩韧性初步印证了中期策略《见龙在田，或跃在渊》（24.6.3）中对上述行业的配置观点。结构上：1）部分互联网权重股财报或显示其逐渐自“降本”转向“增效”，需注意受宏观数据波动 Factset 对恒指 24E/25E EPS 一致预期在 8 月再度回落，此后需关注互联网业绩“增效”持续期与幅度；2）景气数据或隐含能源类行业 ROE 在 1H24 或有下行压力。 “降息悬念”靴子落地，当前大类资产对降息的计价程度不一 鲍威尔在杰克逊霍尔会议的讲话，基本意味着降息周期开启。对美股，偏鸽言辞边际缓释市场对“硬着陆”的担忧，衰退预期边际退潮 & 软着陆将至未至或为近期占优叙事（《港股行情相对偏强的逻辑基石》，24.8.18）；若以2011.1 起计算恒指历史 ERP 上行 1x 标准差作为“预防式降息”下的参考水位，当前恒指 PETTM 隐含的 10Y 美债利率或低于 3%（当前约 3.8%）、而我们简化后的双因子恒指 PETTM 模型（参考《见龙在田，或跃在渊》，24.6.3）则显示（地产销售同比-20%，美元 101）对应的估值或约 10x，较当前约 9x 明显更高，指向当前大类资产对降息的计价程度或不一。 考虑历次降息周期规律，我们认为当前降息计价程度：美债<港股<美元 考虑历次降息周期规律，我们认为当前降息计价程度：美债<港股<美元。第一，参考《降息周期复盘系列：大类资产篇》(2024.8.2)，无论降息为预防式或衰退式，自首次降息起至末次 10Y 美债利率皆保持下行趋势，换言之当前美债胜率较高、降息计价程度相对较少；第二，受“硬着陆”预期影响，近期市场对美国相对其它主要经济体基本面预期或边际走弱，与 Carry Trading 的阶段性逆转（日元较强）共同指向美元近期明显走低，降息计价程度或相对较高；第三，当前港股 PETTM 降息计价程度或介于美债与美元，但分子和分母的拉锯特征可能会抑制市场修复斜率。 配置建议：分子分母重回拉锯，配置 ROE 韧性&美元利率敏感资产 当前已披露的港股/ADR 中资股 1H24 财报初步验证了我们在中期策略《见龙在田，或跃在渊》（24.6.3）中的核心观点，而财报季的业绩韧性亦是近期港股相对 A 股市场表现更佳的基本面底色。不过需注意：1）Factset 对恒指 24E/25E EPS 一致预期在 8 月再度回落，一定程度上或压制此后港股市场表现；2）考虑港股对降息预期的计价或较中性，两者指向港股后续估值扩张空间或亦有限。因此配置建议：以 ROE 稳定性为韧性资产，配置电信、公用、软件与服务、零售业；以美元利率敏感性为弹性资产，可适当增配/超配利率敏感性较高的医药。 风险提示：国内经济复苏不及预期；联储收水力度超预期。 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 2 策略研究 资金面：内资流入港股，外资流出 港股市场表现 图表1： 上周分行业表现情况一览 注：历史分位数计算自 2010.1 资料来源：Wind，华泰研究 港股主要指数估值水平 图表2： 恒生指数 PETTM 历史分位数约为 16.1% 图表3： 恒生指数 PBLF 历史分位数约为 5.5% 注：历史分位数计算自 2010.1 资料来源：Wind，华泰研究 注：历史分位数计算自 2010.1 资料来源：Wind，华泰研究 能源Ⅱ电信服务Ⅱ银行消费者服务Ⅱ资本货物媒体Ⅱ半导体与半导体生产设备运输保险Ⅱ食品、饮料与烟草家庭与个人用品医疗保健设备与服务材料Ⅱ食品与主要用品零售Ⅱ房地产Ⅱ公用事业Ⅱ多元金融制药、生物科技与生命科学零售业耐用消费品与服装技术硬件与设备商业和专业服务汽车与汽车零部件软件与服务多元金融服务资本市场汽车汽车零配件纺织品、服装与奢侈品家庭耐用消费品互联网与售货目录零售饮料食品建筑与工程Ⅲ电气设备机械航空货运与物流Ⅲ航空Ⅲ海运Ⅲ多元电信服务建材Ⅲ电力Ⅲ燃气Ⅲ(40)(20)020406080100120(6)(5)(4)(3)(2)(1)012342022.10.31以来涨跌幅（%）上周分行业涨跌幅（%）5791113151719212010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07恒生指数 PE_TTM均值标准差+1标准差-10.50.70.91.11.31.51.71.92.12.32.52010-012010-072011-012011-072012-012012-072013-012013-072014-012014-072015-012015-072016-012016-072017-012017-072018-012018-072019-012019-072020-012020-072021-012021-072022-012022-072023-012023-072024-012024-07恒生指数 PB_LF均值标准差+1标准差-1 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。 3 策略研究 图表4： 恒生科技指数 PST